万华化学,一个曾经的小皮革厂,如今竟成独角兽,世界第一

来源:搜狐新闻 2018-06-16 20:27:00

有一门技术,很特别——80年代初,国内想要从国外引进该技术,却遭到国外巨头封锁,技术研发之路,举步维艰。后来被迫向日本求助,却被开出天价专利费,而且,转让的还是其60年代水准的老旧技术。

直到30年后,2017年,中国厂商不仅掌握了该技术,而且产能还超越德、美、日几大巨头,位居全球第一。这个产业的全球竞争格局,彻底扭转。

这究竟是什么技术,要让中国人整整三十年,才能扬眉吐气?

请输入描述

其实,这个技术,是在基础化工领域,看似这个行业离我们很远,但你的日常生活如果离开了它,生活质量会大打折扣。

这个领域,名叫聚氨酯,而这个技术,就是生产聚氨酯关键材料MDI的光气化学技术。无数个下游消费产业,都离不开它。比如:你家里的天花板、墙壁、电冰箱、沙发、床垫,还有我们穿的运动鞋、皮鞋,女生用的化妆棉、包包、乃至Bra……

这家公司,最早成立的时候,只是一家小皮革厂,建厂的目标,是“让中国每个人都能穿得起皮鞋”。可如今,它已是整个产业链上赫赫有名的化工巨头。

它生产的主要产品,就是MDI,化学名叫“二苯基甲烷二异氰酸酯”。别小看这个产业,尽管属于基础化工产品,但毛利率比不少精细化工的公司都要高,并且,市值在基础化工板块,排名第一,1347亿。

来感受下它的业绩:

2015年到2017年,它的营业收入分别为194.92亿元、301亿元、531.23亿元,扣非净利润为15.55亿元、36.76亿元、107.11亿元,经营活动现金净流量为46.02亿元、73.49亿元、102.12亿元,收入三年复合增速为65%,扣非净利润三年复合增速为162%,综合毛利率为30.1%、31.1%、39.7%。

一年营收高达531亿,而且快速增长。

这还不算什么,问题是实现这样规模的营收,仅靠255个销售人员,每个销售人员创收高达2亿。

不仅如此,自2000年以来,它每年都分红,从无间断过。最近十年的平均股息支付率高达45.3%(最高70%,最低也26.8%)。

它的股价,画风如下:

请输入描述

替换高清大图

这家公司,名叫万华化学,主营聚氨酯上游核心原材料MDI的生产,最近,他通过吸收合并母公司万华化工,整合了所有MDI产能,超过了国际巨头巴斯夫,跃居世界第一。

没错,全球第一。可是,接下来问题来了:

1)万华化学所处的赛道,是基础化工行业,也是典型的周期行业,该如何研究?

2)这个产业链上的公司,在什么样的时间点去做研究,风险报酬比更高?

3)原油的价格周期,该如何和公司分析叠加在一起?

今天,我们就通过万华化学的案例,来研究一下基础化工领域的投资逻辑和财务特征。

— 01 —

一个国营皮革厂的逆袭

聚氨酯产业链,最早的发端可以追溯到19世纪50年代。

1849年,德国化学家沃尔茨(Wurze)用烷基硫酸盐与氰酸钾合成了一种物质:烷基异氰酸酯。随后,霍夫曼(A.W.Hoffmann)、亨切尔(Hentschel)陆续合成了苯异氰酸酯、异氰酸酯。

异氰酸酯,其实是个很重要的物质。不过那时,大家都没找到异氰酸酯的使用价值,也就不了了之。

直到1937年,奥托.拜耳(Otto Bayer)采用多异氰酸酯与多元醇化台物进行加聚反应,制得聚氨酯材料,突然发现,这种材料具有热塑性、可纺性,性能很不错,于是开始应用于工业制造。

1946年,美国开展硬质聚氨酯泡沫塑料研究,产品开始用于飞机夹心板材部件。但这时的聚氨酯仅用于纤维和软质泡沫。

20世纪50年代,开始陆续商用在多个领域中,比如家居领域的床垫、沙发等。

20世纪60年代,冷熟化半硬泡和自结皮模塑泡沫研发成功,聚氨酯开始应用在冰箱隔热层材料(1962年),建筑保温材料(1966年)等领域。

20世纪70年代,冷熟化高回弹泡沫开发成功。Maxfoam平顶发泡工艺、垂直发泡工艺趋于成熟,产品开始应用在鞋材,管道保温,冷藏集装箱;

20世纪80年代,开发了各种模塑聚氨酯泡沫塑料,应用在屋面的保温材料。

你看,可以说这是一门关乎国计民生的重要产业,吃穿住行,全部都要用到它。

中国的聚氨酯工业,起步于20世纪50年代,但受技术技术限制,发展缓慢,直到万华化学的出现。

万华化学,成立于1979年,前身是烟台合成革厂,控股股东山东省国资委,主要从事聚氨酯及其助剂、衍生产品的研发、生产和销售。

聚氨酯,是聚氨基甲酸乙酯的简称,英文名称是Polyurethanes,英文简称PU,是一种新兴的有机高分子材料。看起来很专业,其实,它本质上就是一种塑料,号称“第五大塑料”。

别看万华今天在化工产业这么强悍,但其实最早只是个皮革厂。

万华在最早的时候,是经周总理批示成立,名为“万华合成革厂”,专门做PU(人造革),那时的愿望是:让每个中国人都能有一双皮鞋。

造皮鞋需要聚氨酯,而聚氨酯又需要一种关键的原材料,MDI,这就是今天万华化学得以成为全球第一的产品。

MDI,化学名为二苯基甲烷二异氰酸酯,为异氰酸酯的一种,分为纯MDI(用于箱包、制鞋、纺织辅料的制造)、聚合MDI(用于汽车车轮、跑道、冰箱的保温层,建筑的外墙保温的制造)。

1984年,万华合成革厂引进了日本一套1万吨MDI装置,设备技术水平大约相当于日本60年代水准。就是这么一套看似要被淘汰的产品,日方还在转让合同中约定:只转让生产许可证,10年之内不能在国际市场销售产品。

你看,当时的国人,在化工产业链上话语权是多么的弱势。

不过,这好歹也是我国引进的第一台MDI设备,只能像宝贝一样用起来。不过,在日本人走后,这设备却总是罢工。无奈之下,万华开始向全球MDI巨头寻求帮助,想要用市场换技术。然而,求助无果。

于是,万华做出了一个重要决定:必须自主研发。

说起自主研发,这背后有一个关键人物:万华化学董事长,丁建生。

此人1954年生于山东的一个普通家庭。1978年,考取了青岛化工学院(现在的青岛科技大学)。1982年,在青岛合成革厂谋了一份工作,由于痴迷技术,喜欢分拆核心技术装置,用了4年时间,做到了科技组组长,并最终当上了分厂总工程师。

80年代末期,电冰箱在中国越来越受欢迎,冰箱商业化开启。但是,冰箱的生产,MDI是关键的原材料,因此,MDI的需求急剧增加。

国家先后批准4套技术引进MDI工程立项,均因国外技术封锁而搁浅。最后,被逼无奈,又向当年引进第一台MDI设备的日方谈判,结果,日方表示,要新技术,不行;只能转让旧技术。且产能必须限制在1.2万吨。同时,又开出了天价技术转让费。

技术的咽喉,被这么被外资牢牢扼制在手里。1993年,丁建生给总厂打报告,提出要自研MDI技术,获得批准。他联合青岛化工学院,采用“产学研”一体的模式,最终成功研发出了专利技术。

1995年,万华合成革改制成万华集团。

1996年,丁建生试产成功,产能达到1.5万吨,万华皮革掌握了MDI核心技术——光气化学技术,打破国外寡头垄断局面。中国,成为继德、美、日之后第四个拥有这个核心技术的国家,而万华,也成了国内唯一拥有此技术的生产商。

MDI的合成,需要MDA和光气。其中,光气是一氧化碳(CO)和氯气(CL2)反应的产物。

这个化学反应,有两个难点。一是,该化学反应会释放大量的热,然而光气并不耐热,如果不及时移除热反应,就会使得产出的光气很快分解,分解率可达80%以上;二是,必须严格控制氯气(CL2)的用量,用量过当,容易导致产品质量事故。

因此,及时移走反应热,并控制氯气不过量,是光气反应安全的关键点。

请输入描述

2001年,万华化学在上海交易所上市。此后,万华化学进入飞速发展时期,经历了三大关键阶段,MDI产能猛增,收入猛增。

请输入描述

第一阶段,2001-2007年,MDI产能增长了9倍(从4万吨到40万吨),收入增长了12.68倍,且营收7年复合增速,为54.62%。

但是该阶段,万华的产能与国际巨头相比,仍然差距巨大:巴斯夫(60 万吨)、亨斯曼(60 万吨)。

第二阶段,2008-2014年,MDI产能增长了2.6倍(从50万吨到180万吨),收入增长了2.4倍,收入7年复合增速,为27.74%。

期间,万华第五代MDI技术研发成功,掌握了世界上单套规模最大的40万吨/年的MDI成套技术,比同类技术节能了30%以上。同时,向上游扩张,建厂重要原料生产线——苯胺,自给率高达67%。

值得注意的是,除了自建和技改增加产能外,万华还通过并购,快速扩充产能。

2011年,万华化学的大股东,万华实业,收购了匈牙利博苏化学公司(简称BC),它是欧洲第五大MDI供应商。这次收购以后,万华实业(及万华化学)的整体MDI产能,进入了全球前三。

第三阶段,2015年至今,MDI产能世界第一,180万吨(若包括大股东收购BC的30万吨产能,总产能高达210万吨),收入三年复合增速为65.08%。

在坐稳了MDI全球第一后,万华化学开始新增业务线,进入石化行业(乙烯、氯乙烯、环氧乙烷等)和新材料(TPU 、SAP 、PC 、 PMMA)行业,形成完整的生产线,直接对标国际巨头:德国巴斯夫和美国陶氏。

请输入描述

综上,万华化学的发展历程,关键在于:

1)突破技术壁垒,打破国外垄断;

2)技改、自建与一体化,抢占产能,降低成本;

3)扩展产品线,石化、材料产业链齐发展;

4)通过并购,跃居世界第一(实为大股东并购,然后再吸收合并大股东)

— 02 —

也许你不关注化工行业

但化工行业却一直在关注你

万华化学,成立于1980年,其控股股东为国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通,实际控股人为烟台市国资委,持股比例为21.59%。

其中,中诚投资为万华烟台本部员工持股19.25%、全体员工通过中凯信持股17.59%,实现国家、管理层、员工利益一致,也因为这个原因,自2000年开始,连续17年,持续分红,从无间断,近10年平均股利支付率为45.13%。

请输入描述

万华的产品分布在三条产业链上,一是聚氨酯(MDI、TDI、聚醚多元醇)、二是石化(丙烯酸及酯、环氧丙烷)、三是新材料(水性PUD、PA乳液、TPU、ADI系列),产品用途广泛,应用于生活家居、运动休闲、汽车交通、建筑工业和电子电器等领域。

其上游,主要是苯、化工煤、LPG(液化石油气)等化合物、能源,多为大宗商品,采购模式以合约为主,多种价格(合同价、固定架、浮动价)组合,以控制价格波动风险。

其下游,主要是建筑、家电、汽车制造、涂料、日化等行业,且主要采用直销(86%)为主经销为辅的方式。

2015年到2017年,万华化学的营业收入分别为194.92亿元、301亿元、531.23亿元,扣非净利润为15.55亿元、36.76亿元、107.11亿元,经营活动现金净流量为46.02亿元、73.49亿元、102.12亿元,综合毛利率为30.1%、31.1%、39.7%。

这个画风真是彪悍:收入三年复合增速为65%,扣非净利润三年复合增速为162%,而且毛利率持续攀升。

从收入占比上看,收入贡献最大的、且毛利贡献最多的是聚氨酯系列,营收298亿元,占营收比为56.6%,毛利为55.4%。其次是石化系列(153亿元,占比29%,毛利率12.48%),新材料系列(41亿元,占比8%,毛利31.5%)。

聚氨酯,是一种高分子材料,又称“第五大塑料”,沙发、冰箱保温层、汽车轮胎、皮鞋都离不开它。

不过,万华的聚氨酯系列,指的并非是聚氨酯,而是生产聚氨酯的原材料MDI(二苯基甲烷二异氰酸酯)、TDI(甲苯二异氰酸酯)。虽然这两个产品都属于基础化工产品,但其毛利率居然高达55%,比很多精细化工公司30%左右的毛利率还要高出不少。

由此可见,聚氨酯产业链的咽喉赛道,位于上游原材料领域,即MDI,而产能高低、市占率大小,将决定聚氨酯产业链上的话语权地位。

请输入描述

综上看来,它和我们之前研究的新和成、金禾实业一样,都是处于化工赛道上,其生意流程基本如下:

建立厂房、安装设备,建造产能——采购原材料——生产产品——销售产品。

— 03 —

基本面的“极值点位”

要研究化工行业公司,第一个要点,就是要注意毛利率波动。

本案,从毛利率波动上看,以近三年的数据为例,毛利率从2015年的30.1%上涨到2017年的39.7%,增长约10个点。

而与此同时,万华化学收入增速为76%,扣非净利润增速为191%。收入和利润增速,远远高于毛利率增速,此处数据出现了脱节。这是为啥?

请输入描述

毛利率增长、扣非净利润增速与收入增速脱节,这两个问题叠加,答案基本只有两种可能:要么,产品价格上涨,要么,成本费用下降。

通常,企业的成本、费用很难会出现大幅度波动,所以,这种情况下,受产品价格上涨的影响可能性最大。来看数据:

先看价格。MDI的价格,从2016年的1.75万元/吨,上涨到2017年的2.96万元/吨。TDI价格,也从2016年的1.19万元/吨,上涨到2017年的3.45万元/吨,最高到5万元/吨。

你可以粗略估算一下,价格涨了多少。

一方面,2016年,MDI需求端保持稳定增长,按需求增速,2017年需要新增产能40万吨才能满足,而全球只有陶氏沙特阿美(陶氏和沙特阿美合资公司)新增了40万吨,且预计在2017年下半年投产;另一方面,受飓风“哈威”影响,导致美国减产63万吨,科思创20万吨停车检修。因此,事件驱动之下,MDI和TDI价格飞速飙升。[1]

请输入描述

产品价格上涨,受益的不仅有万华化学,还有这个产业链上的同行,比如:

沧州大化(主要产品TDI)——2017年营收增速为50%,扣非净利润增速为259.1%,毛利率也由33.5%上涨到55.7%。

鲁西化工(主要产品聚碳酸酯,简称PC)——2017年营收增速为44%,扣非净利润增速为864%,毛利率也由15.7%上涨到26.1%。

请输入描述

可见,在“事件驱动”下,市场上的供给减少,需求端维持稳定,出现供不应求的现象,产品价格快速上涨,而产品成本增速变动小于价格增速——于是,企业毛利呈现上涨。

毛利上涨的同时,如果企业还能控制费用支出,费用增速会小于营收增速——从而,净利润也会飙升,增速与营收增速脱节。这在化工行业很特有,之前分析的新和成、金和实业的毛利率波动,都有这样的共性。

这样的变动,往往引发资本市场的“戴维斯双击”。

注意,既然是基础化工公司,业绩难免受到石油价格影响,具有周期属性。我们把万华化学的毛利率波动,和原油价格放在一起,粗略比较。来看两张图:

请输入描述

请输入描述

对比两张图,可以找到两个基本面的关键节点:

一是原油价格——40美元/桶以下,以及100美元/桶以上,两个极限值。当原油跌到40美元/桶以下时,上游生产商基本已无利可图,唯有缩减生产产能;而一旦其涨到100美元/桶以上时,很多下游需求商将无利可图,会寻找其他能源、原材料做替代,缩减需求产能。在供需极限值上的企业盈亏变化,让原油的极限价格点位得以形成。

从时间点上,第一个节点是2008年-2009年,第二个节点是2015年-2016年,两个时间段内,原油均跌破40美元/桶的极限值。

二是万华化学的毛利率——有两次下跌,一个是2007年至2010年,从高点的40.4%下降到低点的25.3%。另一个是自2012年开始,毛利率再度走低,由2012年的34.9%下降到2015年的30.1%。

注意,万华化学的毛利率波动,也有个低点极限值,大约在25%-30%左右。

提到周期性行业的基本面分析,很多人喜欢分析价格传导机制——比如,究竟是原油价格下跌,制备MDI的原材料下降导致万华毛利增长,还是下游需求增长,提升化工产品的需求,从而推升原油价格上涨。

以前我们的研究,也陷在这样的价格传导机制上不可自拔。但后来想通了,所谓“模糊的正确胜过精确的错误”——别在价格传导机制上多做纠结,因为这太复杂了,根本研究不清——究竟是需求端传导给供给端,还是供给端传导给需求端,这是经济学家应该研究的事。

我们研究交易,直接看价格极限值来粗略判断周期,会简单很多。

我们的一点简单结论:原油价格对应整个化工产业链的景气度,40美元/桶以下是大周期景气度底部极值。同时,万华化学的毛利对应公司经营的景气度,25%-30%是底部极值。

对万华化学来说,在下游需求众多且稳定的情况下(家电、家居、汽车),基本面上值得关注的节点,就是这些极值位置。有心者可对照股价,继续思考。

— 04 —

一件很重要的事:产能

化工行业,产能是决胜的关键。这体现在财报上,就是固定资产+在建工程。

2015年到2017年,万华化工的固定资产分别为200.46亿元、284.68亿元、276.10亿元,占总资产比例为41.9%、56.1%、41.9%,单位固定资产对营收的贡献为0.97、1.06、1.92。

化工行业,说到固定资产,避不开的就是产能释放和营收增长,这个在之前分析过新和成、金禾实业都有详细解释,这里仅作简单回溯一下。

请输入描述

上述数据,在化工领域是啥水平,我们找几家产业链上的公司做对比:

沧州大化——2015年到2017年,固定资产为26.64亿元、23.31亿元、22.05亿元,占总资产比为67.0%、62.2%、50.8%,单位资产对营收的贡献为0.67、1.26、2.00;

红宝丽——2015年到2017年,固定资产为6.54亿元、6.91亿元、6.63亿元,占总资产比重为36.5%、27.6%、22.6%,单位资产对营收的贡献为2.79、2.66、3.28;

鲁西化工——2015年到2017年,固定资产为149.19亿元、153.10亿元、178.70亿元,占资产比为36.5%、27.6%、22.6%,单位资产对营收的贡献为0.86、0.72、0.88;

华鲁恒升——2015年到2017年,固定资产为87.10亿元、82.31亿元、107.20亿元,占总资产比为66.7%、61.1%、64.3%,单位资产对营收的贡献为0.99、0.94、0.97。

可以看出来,万华化学的固定资产总额最大,其次是鲁西化工、华鲁恒升;单位资产对营收贡献最大的是红宝丽,其次是沧州大化、万华化学、华鲁恒升、鲁西化工。

再来看一下固定资产折旧情况:

请输入描述

折旧年限最短的有鲁西化工,沧州大化、万华化学。

此处,万华化学的固定资产方面,有一个关键的事情必须一提——并购。而且,这还是一次特殊的交易,吸收合并母公司。

2018年1月30日,万华实业分立新设公司万华化工(主要是聚氨酯化工产品生产业务),将万华实业分立前所持有的万华化学47.92%股权、万华宁波 25.5%股权、新益投资 100%股权、万华国际资源 100%股权、新源投资 100%股权、辰丰投资 100%股权划归万华化工名下,其余的与聚氨酯化工产品业务不直接相关的资产保留在万华实业。

2018年5月19日,万华化学向控股股东发行股票,对其控股股东万华化工实施吸收合并。

本次交易实现将BC公司(100%股权)、BC辰丰(100%股权)、万华宁波(25.5%股权)、万华氯碱热电(8%股权)注入上市公司。

请输入描述

此次合并的关键就是BC公司,主要生产TDI、MDI、PVC等系列产品,拥有30万吨产能的MDI、25万吨产能的TDI,为欧洲第五大MDI供应商,为欧洲前三大TDI供应商。

说起合并BC,背后也有故事。

2002年,万华制定国际化战略。2006年,开始寻求海外建厂的机会。但,遇上08年金融危机,建厂计划搁浅,便想到了并购。

2009年,石化产业处于周期低估,化工企业估值较低,是并购的最佳时机。(可参考前面的原油价格走势,反映行业景气度)

此时,全球第八的聚氨酯生产商,BC公司遭遇了经营困境与债务危机。其他跨国公司受欧盟反垄断法的限制不能对BC公司收购,这为BC公司提供了好的契机。

当时,BC公司资本结构为:股权约为4.6亿,次级债2.5亿,高级债7.5亿,次级债与高级债马上要还,而原股东已无力投入。

于是,万华大股东万华实业通过购买BC次级债为切入点。最终,2011年,万华实业完成对匈牙利BC公司96%股权的收购。

但是,需要注意的是,因BC公司同烟台万华存在同业竞争的情况,万华实业同烟台万华达成了托管运营协议,并约定营运期间不承担BC化学的盈亏,且在经营业绩改善后的18个月,烟台万华有权提出BC公司同上市公司的业绩合并。

请输入描述

这个交易历时7年,终于完成注入上市。目前,万华拥有210万吨产能的MDI,超过180万吨产能的巴斯夫,全球第一。

— 05 —

关于产业话语权

产能是足够了,接下来得看一下卖货的速度和收款的速度。

2015年到2017年,万华化学的存货为41.94亿元、43.37亿元、70.00亿元,存货的周转率为3.78、4.86、5.65,存货周转率提高,说明企业的出货速度在提高。

对比产业链上的一些代表公司,来看下大家出货速度如何:

沧州大化——2015年到2017年,存货为3.47亿元、2.09亿元、1.36亿元 ,存货周转率为5.43、7.05、11.35,存货周转速度逐年上升;

红宝丽——2015年到2017年,存货为1.87亿元、2.74亿元、3.50亿元,存货周转率为6.75、6.45、5.95,周转速率逐年下降;

鲁西化工——2015年到2017年,存货为14.85、15.47、15.12,存货周转率为7.36、6.09、7.62,周转速率基本维持;

华鲁恒升——2015年到2017年,存货为2.46、5.19、4.02,存货周转率为23.62、16.05、18.17,存货周转速率逐渐下降;

接下来,再结合应收账款三年复合增速和收入复合增速来进行综合评价:

请输入描述

综上,万华化学和沧州大化表现突出,收入增长,且存货周转速度在变快,应收款复合增速呈下降趋势。这表明能在收入增长的同时,提升自己的出货速度和收款速度,表明企业对下游的话语权变强。

— 06 —

庞大的聚氨酯赛道

化工行业主要分为石油化工、基础化工、化学化纤。其中,基础化工包括:石化、纯碱氯碱、聚氨酯、橡胶、化纤、农化、塑料、氯化工等行业。

本案,万华化学属于聚氨酯赛道。

2016年,全球聚氨酯产量为2339万吨,5年复合增长率为4.53%,预计2023年全球聚氨酯市场规模将达到770亿美元 ,上游原材料毛利在30%-55%之间。[2]

其上游主要是异氰酸酯、聚酯多元醇、聚醚多元醇等主料和系列辅料,均为大宗化工品;

其中游主要包括氨酯泡沫塑料(硬质泡沫、软质泡沫等)、革用聚氨酯(PU浆料,服饰领域)、聚氨酯涂料(木材、交通工具表面涂层)、聚氨酯弹性体(比如车轮、鞋用弹性体)、聚氨酯粘合剂(金属与非金属粘合剂)、聚氨酯纤维(氨纶,服饰领域)。

其中,聚氨酯泡沫塑料市场份额最大,占40%,其次是革用聚氨酯(19%)、涂料(16%)、弹性体(9%),毛利约为20%左右。

请输入描述

其下游主要是建筑、家具、家电、汽车、服装、医疗等领域。其中,建筑和家居行业占比大,约占全球消费市场的50%,其次是汽车领域(20%)、涂料、胶粘剂和密封剂(合计19%)。[5]

请输入描述

前面提过,其下游应用产业众多,这里主要分析一下其上游的材料。上游材料主要有异氰酸酯类、聚醚多元醇、聚酯多元醇、助剂类。

异氰酸酯——异氰酸酯是异氰酸的各种酯的总称,主要包括MDI、TDI、HDI。其中,MDI和TDI应用最为广泛,两者互为替代品,但,MDI比TDI的毒性低,且塑性好,应用更为普遍。

MDI,主要是生产硬泡、半硬泡,比如冰箱的内外壳、冷链物流、建筑、浆料和鞋底原液,下游需求每年增速约为6%。产品技术及资金壁垒极高,行业集中度高,前五大厂商产能占比高达88%。2016年,全球产能约为861万吨。

请输入描述

代表企业有:国内万华化学,国外有巴斯夫(德国)、科思创(德国拜尔子公司)、亨斯迈(美国)、陶氏化学(美国)、三井化学(日本)、东曹公司(日本)和锦湖三井公司(韩国)

TDI主要用于生产软泡,2016年,全球产能281万吨,中国产能84万吨,TDI的生产技术壁垒过高,市场呈寡头垄断,全球前五大TDI企业产能占比超过77%。

请输入描述

代表企业有:沧州大化、万华化学,KPX、巴斯夫、科思创;

聚醚多元醇——聚醚多元醇(PPG-二甲基甲酰胺)是由醚或环氧化合物经聚合而成的高分子化合物的总称,在聚氨酯中用量最大。主要用于硬软质泡沫塑料,如家具,汽车的座椅、床垫等,其生产的关键原材料是环氧丙烷(PO),市场庞大,使亚洲PPG产能高度分散,约50个小生产商,产能小余7万吨。2014年,我国市场规模为361.2亿元。[3]

请输入描述

代表企业有:国内有高桥石化、中海壳牌、山东蓝星、红宝丽;国外有陶氏、科思创、壳牌、巴斯夫

聚酯多元醇——它是由多元醇(丁二醇-BG,乙二醇-EG)和多元酸(已二酸)反应生成,用于硬质泡沫塑料。2017年,全球聚酯多元醇市场规模为77.89亿美元,预计2025年市场规模达119亿美元。

代表企业:国内有江苏化工(未上市)、林产化工(未上市),国外有斯泰潘(美国)

辅料——虽说,异氰酸酯和多元醇占聚氨酯制品材料比重最大,但聚氨酯的高性能离不开助剂和辅料。[4]常见的辅料和助剂主要有溶剂(如DMF-N,N-二甲基甲酰胺)、扩链剂(如BDO-1,4丁二醇)、催化剂、阻燃剂、发泡剂、匀泡剂、光稳定剂、抗氧剂等。

代表企业:国内有华鲁恒升(DMF)、高盟新材(胶黏剂)、雅克科技(阻燃剂);国外有拜尔、三菱、杜邦、赢创。

几家国际巨头,从市值来看,巴斯夫801.6亿欧元,万华化学1347.59亿人民币,亨斯迈(折合人民币506亿元),2017年,陶氏与杜邦合并,退市之前的市值为(折合人民币5193亿元)

综上,本案的研究逻辑为:

1)化工行业十分庞杂,按照化工原材料分为煤化工、油化工和天然气化工。而我国90%的化工品种来自于石油和天然气。

2)石油化工行业大致可分为7大类、30多个子行业。分别为:石油化工(石油加工、石油贸易)、化学原料(纯碱、氯碱、无机盐)、化学制品(化肥、农药、涂料油漆、日用化学品、纺织化学品、聚氨酯、玻纤)、化学纤维(涤纶、维纶、粘胶)、塑料(合成革、改性塑料)、橡胶(轮胎、炭黑)。

3)2017年,石油和化工行业规模以上企业实现主营业务收入13.8万亿元,同比增长15.7%。以A股化工上市公司口径统计,最大的赛道是石油化工(石油开采规模2万亿、炼油规模2.5万亿,代表公司中石油、中石化)。其次是化学制品,代表板块为:化肥(2950亿营收)、化学纤维(2773亿营收)、PVC(1117亿营收)、聚氨酯(841亿营收)。

4)从行业集中度上看,化工行业整体集中度在提升,集中度最高的化工产品为:MDI(CR4=97%)、麦草畏除草剂(96%)、TDI(74%);集中度最低的化工产品为烧碱(10%)、尿素(12%)、炭黑(15%)。[6]

5)万华化学,主营MDI生产,下游产品为聚氨酯和氨纶。下游应用范围十分广阔,包括家电、服装、鞋类、建筑等领域。

6)以聚氨酯赛道为例,国内聚氨酯原材料生产的代表公司有,万华化学(MDI)、沧州大化(TDI)、华鲁恒升(助剂);国外公司为巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏。

7)在化工领域,最重要的是看产能,万华化学,以210万吨产能位居全球第一,其次为巴斯夫(181万吨)、科思创(143万吨)、陶氏(113万吨)。

8)在下游行业众多、需求稳定的情况下,万华未来营收、利润驱动力,主要看:MDI价格、原油周期、事件驱动、未来可能发生的并购。

9)MDI价格上涨, 收入、利润均会随之增长。目前,纯MDI主流市场价格约为2.8万元/吨,万华的纯MDI出厂价约为3.05万元/吨,略高于市场价格。

10)化工行业的供需,会影响产品价格的波动。例如,2017年MDI价格暴涨,是受飓风事件影响,美国MDI减产63万吨,科思创20万吨停车检修,MDI最高飙至3.5万左右。随后,各家产能逐渐释放,供应紧张的情况得到缓解,价格逐渐回落。

11)MDI的销售价格波动较大,直接影响行业内玩家的毛利率。万华近15年来,却能够维持毛利基本稳定,强抗压能力。尽管毛利也有所波动,但最低极限值仍能维持在25%-30%左右,远远高于其他基础化工类公司。

12)我们可以把毛利率,视为了解一家化工企业经营景气度的最直接指标。那么,如果再结合反映整个化工产业链景气度的原油价格一起来研究,往往能够辅助做出业绩反转、价格低位的判断。

14)按照以往惯例,做一些风险提示:目前行业平均PE为15.61倍,万华化学的动态PE为9.245倍,沧州大化为6.47倍,华鲁恒升为10.41倍。

$万华化学(SH600309)$ $沧州大化(SH600230)$ $华鲁恒升(SH600426)$ @今日话题

本案估值高低,相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究,不负责你的交易体系。后续的思考,需要你自己独立完成。

本文作者:水晶球财经网博主——元沙优投

返回搜狐,查看更多

点击查看原文

相关链接