姜超:做正确的事,永远都不晚!

来源:搜狐财经 2018-06-18 15:00:00

作者:姜超

文章来源:姜超宏观债券研究 (ID:jiangchao8848)

摘 要

大家知道,过去一年我们比较谨慎,我们在去年写过报告《繁荣的顶点》,不过当时股票房子都在涨,大家比较喜欢看《经济新周期》。但是最近画风突变,信用收缩、债务违约、贸易冲突等成为流行话题,《康波萧条周期》、《金融周期顶点》等大师观点又开始吸引眼球。

不少朋友问我怎么看,说你们不是空头吗?是不是应该现金为王?我说可不能乱贴标签,我们去年确实比较谨慎,但相比于目前市场的普遍悲观,我们反而比去年相对乐观了很多。熟悉我们的朋友都知道,今年我们并没有推荐持有现金,而是重点推荐“创新和稳定收益”这两大类资产,我们中期报告的名字就是“货币低增时代、创新债市为王”。

为什么我们去年比较悲观,今年反而比去年更乐观了呢?我们首先给大家讲一段历史故事。

美国80年代供给学派改革:收缩货币,创新和债市长牛。

最近大家都在讲一个段子,说A股17年以前就达到3000点,如今也仅仅是3000多点。而在美国的1960、70年代也有类似的故事,1964年美国的道琼斯指数就达到800点,到了1981年还是只有800点,也是整整17年没怎么涨。当时涨的最好的是商品和房子。

当时美国社会里面是靠投机倒把的人发财,而老实干活的人吃亏。当时,尼尔森·邦克·亨特一度成为全球首富。他是靠石油发家,后来开始投机大豆,而最出名的则是对白银的投机。亨特最早买白银的时候价格只有2美元/盎司,到最高的时候白银价格涨到了50美元/盎司。

在1979年左右,桥水公司的达里奥认识了邦克,两个人一拍即合,因为发现大家都在买白银。当白银涨到10美元/盎司以后,达里奥就受不了了,然后就获利了结。但是邦克接着买,最多的时候邦克兄弟持有纽约商品交易所里面69%的白银。然后悲剧发生了,白银迅速跌到了10美元/盎司,而亨特兄弟破产了,从全球首富迅速变成一文不名。能够做到全球首富就是奇迹,而能在一年之内败光也是令人惊讶。

而在美国1980年代发生的巨变,其实就是供给学派的改革。当时里根成为美国的总统,开始使用减税的政策发展经济,给企业减负以提高效率。但是更为重要的是,1979年沃克尔成为美联储主席,开始大幅提高利率、收缩货币。

在1970年代,货币主义开始流行,弗里德曼的名言就是一切通胀都是货币现象,而这也极大地影响到了沃克尔这位70年代末新任美联储主席,他开始直接控制美国的货币数量,而且效果也非常明显。在美国的1970年代,年均货币增速达到10%,到了1980年代就降到了7.7%,到1990年代之后又进一步降到了5.5%。

而由于货币的大幅收缩,当时的美国弥漫了不安的悲观情绪。而桥水公司的达里奥就发表了好几次预测。他的第一个预测是由于钱没了,所以拉美经济即将崩盘,而拉美经济应声而倒,由于预测应验,他得到了媒体的热捧。后来大家请他去美国国会去给总统和议员们做报告,然后他发表了耸人听闻的判断:“由于钱没了,美国经济也即将崩溃”,然后他就等啊等,结果没有等到美国经济的崩盘,而是等到了自己公司的崩盘,由于预测失误,他的公司差点倒闭,员工全部走光了,只剩下自己一个光杆司令。后来,他在《原则》里面说,这是自己这辈子最大的失误。

美国人在80年代收缩货币之后,并没有等来经济的崩盘,而是经济的再次起飞,信息经济迎来了大发展。其实不仅是过去的30年,美国经济过去200多年的经济发展史也充分证明了一个简单的道理:那就是经济增长与货币无关,货币超发只创造泡沫。

在美国的19世纪,整整100年当中居然都没有通胀,原因是当时处于金本位时代,央行没法超发货币,结果这一百年的货币增速平均只有4.5%,但是经济平均增速高达4.1%。

在美国经济步入20世纪以后,美国成立了央行,废除了金本位,进入纸币时代,货币开始超发,结果经济增速并没有上升,反而降低到了3%左右,而这种现象在1970年代达到极致,货币增速达到顶峰,而经济增速降至谷底。反而是在1980年代以后,美国重新收缩了货币增速,结果经济增速没变,只是通胀走低。

但是货币超不超发,美国财富创造的方式有着天翻地覆的差距。

在美国1980年代以前,首富来自于石油行业、来自商品投机,而在1980年代以后,商品和房子都不怎么涨了,比如油价30年才翻了一倍,房价也是涨涨跌跌,而80年代以后美国资本市场出现了空间繁荣,表现最好的是两大类资产:一个是股市,尤其是代表创新的纳斯达克指数,30多年涨了30多倍。另一个是债市,美国10年期国债利率在80年以后持续下降了30年。

在80年代以后,代表创新的微软的盖茨,亚马逊的贝索斯都先后成为美国首富。而巴菲特也一度成为美国首富,在于其一方面靠保险公司融资,享受了利率长期下降的好处,而又将资产投向股市的好公司,从而最大程度享受了资本市场向好的红利。

看完了美国80年代的故事之后,我们再来看一下中国。

作为一名宏观研究员,我自己相信常识、相信数据分析和逻辑判断的结果。

地产泡沫不可持续。

为什么过去我们比较谨慎,因为我们不看好靠房地产泡沫拉动经济的模式,因为这明显不符合常识。

常识是,世界上没有只涨不跌的东西,如果有的话大家都不用干活、靠投机就可以发财了。常识是,没有国家能靠发展房地产成为世界强国,如果有的话人类社会就不需要任何技术进步、古代社会就会盖很多房子。常识是,我们作为第二大经济体,房产价值不应该比美国还要多很多,而现在中国房产总值占GDP比重是美国的2倍还多。

因此,虽然过去两年的中国经济在明显改善,工业企业利润也有明显回升,但有一点始终没有变,那就是房地产泡沫。房价上涨在过去的两三年从一二线传导到三四五线,我们在去年不看好房地产,也被市场打脸。

但我们的观点不变,只要房价泡沫还在扩大,只要经济还是在靠房地产驱动,那就不可持续。

根本原因货币超发。

但是,大家有没有想过,为什么过去房价会涨那么多?其实不是靠信仰可以解释的,根本原因在于货币超发。

在十年以前的07年,中国的广义货币总量只有40万亿,而在十年以后的2017年,中国的广义货币总量已经达到167万亿,足足翻了4倍还多。但其实还不止,因为没有算影子银行。十年以前的银行理财规模只有5000亿,十年以后翻了60倍达到30万亿,因此再加上影子银行以后,中国的真实货币总量其实是从40万亿翻了5倍到200万亿,平均每年增速17%。

因此,过去十年房地产泡沫的根源在于货币超发,货币十年翻了5倍,所以很多城市的房价就涨了5倍。

经济举债过度,影子银行失控。

为什么会出现货币超发?很多人首先想到的是央行,其实不完全是央行的原因。

在07年的时候央行的总资产是17万亿,到2017年末是36万亿,只不过翻了一番,远远比不上同期商业银行总资产5倍的增幅。尤其是在最近几年,央行资产几乎没变化,2012年末央行的总资产就接近30万亿,到18年5月仅为35万亿。相比之下2012年末中国商业银行总资产为130万亿,到18年5月为253万亿,差不多翻了一倍。

央行投放的货币叫做基础货币,过去央行主要通过外汇占款发放货币,但是12年以后外汇占款开始下降,所以中国央行发的货币其实已经不多了。因此,近几年货币还在超发的原因主要不在于央行,而是在于商业银行层面的广义货币发多了。

最直观的数据,就是过去10年,中国商业银行的总资产翻了5倍,在07年时只有50万亿左右,到2017年变成250万亿,平均每年增长17%,为什么中国商业银行的资产增长这么多?主要有两大原因:

一是因为经济主体举债过度。从09年开始,中国各个经济主体就轮番举债,最早在09年是企业部门开始大幅举债,到了12年开始政府部门通过各种融资平台大幅举债,而16/17年中国的居民部门又开始大幅举债。

中国商业银行各类资产里面最大的一块是对居民、企业和政府的各种贷款,在07年时仅为31万亿,到18年5月为159万亿。

二是因为影子银行大发展。历史上的金融危机都与商业银行贷款发多了有关,无论是日本的泡沫经济、美国的次贷危机还是欧债危机,原因在于商业银行是个高杠杆机构,通常只有10%左右的资本金,其他的钱都是借的,如果商业银行借的钱太多、贷款又发放错了地方,就容易引发金融风险。

所以痛定思痛,大家发明了巴塞尔协议来规范商业银行发放贷款的行为,核心内容是商业银行有多少资本金,就最多新发多少贷款。我国商业银行的资本充足率长期约在12%,理论上能实现的贷款增速最多就在12%左右。

但是过去10年我国银行的资产年均增速高达17%,这说明其每年的资产多增长了5%,问题是这一部分资产怎么逃避资本监管的呢?这就全部归功于影子银行了。正常情况下,商业银行的贷款要占用100%的资本,但是如果这笔贷款是银行发给银行的,那么就几乎不用占用任何资本了,过去10年大家就是利用这一点监管漏洞,发展出了巨大的影子银行。

有很多贷款是发向房地产和融资平台等高风险领域,按照商业银行的正常监管其实不能放,但如果能把这笔贷款放在别的金融机构名下,就会在报表里面显示为对同业金融机构的贷款,那么就变得很正常了。在我国商业银行的总资产当中,07年时对同业金融机构的贷款只有7万亿,到17年最多的时候达到59万亿。而大量银行理财、信托、券商资管、基金子公司等等其实都充当了商业银行发放贷款的通道角色,共同打造了巨大的影子银行,为中国的地产泡沫添砖加瓦。

不走放水老路,货币龙头关了。

但是,随着新一届政府的成立,中国的货币超发正在发生根本性的转变,货币超发的水龙头正在被逐渐关上。

无论是刘鹤副总理,还是易纲行长,都是学者背景、专家出身,这意味着我们也步入了专家治国的时代。而专家的特点就是做专业的事情,刘鹤曾经编写过一本书《两次全球大危机的比较研究》,通过研究1929年的大萧条和2008年的次贷危机,他们总结出危机的一系列的共性,其中就包括宽松的货币信贷政策,以及大众极端的投机心理、相信泡沫神话会继续。这意味着他们知道中国问题的根源就在于货币信贷超发,因此不会重走放水发展的老路。

而针对货币超发,新一届政府不再制定货币增速目标,央行直接在货币政策报告中写出了“货币低增将是新常态”,监管层也祭出了“资管新规”的重拳,而这又直指影子银行,未来影子银行的规模只能下降不能增加,影子银行资产到期之后必须转化为贷款或者债券等标准化资产,接受资本充足率的约束。

如果我们仔细观察最新的货币增速,可以发现货币超发的时代确实已经结束了。今年5月份,广义货币M2的总量升至174万亿,但是同比增速只有8.3%。与此同时,银行理财、信托、券商资管等影子银行的规模都开始下降。从商业银行总资产来看,虽然18年5月的总规模达到253万亿,但是只比年初增加了3万亿,同比增速仅为6.8%,创下有史以来的最低增幅,不到过去10年增速均值的零头。

长痛不如短痛,未来更有希望。

由于货币增速的大幅下行,确实会对短期经济运行构成挑战,主要体现在两个方面:

一是经济下行短期承压。虽然到目前为止,经济数据依然较为平稳,4、5两个月的工业增速整体回升,发电量增速也回升到9.8%的高位,钢价、煤价等各种商品价格明显上涨,企业盈利增速仍在15%左右高位。但是毕竟钱变少了很多,而中国的房地产和工业经济发展又高度依赖于货币,因此未来经济下行的担忧很难打消。

二是债务违约的风险上升。下半年是企业债券和非标债务到期高峰,年内到期或回售的各类信用债本息合计约4万亿,远高于前5个月的2.36万亿;年内到期的信托资金达4.1万亿,远高于前5个月的2.1万亿,如果未来新增社融持续萎缩,企业债务违约的风险或将继续上升。

但也不全是坏消息,我们认为未来出现了三大希望:

一是无风险利率下行。一个非常重要的好消息是今年中国的无风险利率出现了明显下降,今年中国的国债利率整体下行了大约50bp,而且还是在央行没有放水的背景下实现的,而这主要由于债务违约。

过去大家买中国的债券,都习惯于跟买菜一样,把收益率从高到低排序,然后直接买收益率最高的,因为大家默认所有的债务都会刚性兑付。但是在今年债券大量违约之后,市场意识到债务是有风险的,国债是没风险的,大家开始愿意为安全资产付出更高的价格。

而且利率下降的不仅仅是国债,类似于国债的AAA和AA+级企业债利率都出现了明显下降,只有AA-级以下的企业债利率出现明显上升。

因此,在短期内,债务违约的增加确实是会增加市场的担忧。但是从长期来看,打破刚兑其实有利于中国融资成本的下降,因为过去其实是劣币驱逐良币,垃圾债以低成本融资、同时拉高了优质企业的融资成本。而以后垃圾债被打回原形,而优质企业债券的利率反而会下降。

此外,打破刚兑、无风险利率的下降对股市也有积极意义。以前大家都喜欢买垃圾股投机,但是如果垃圾公司都要破产了,大家就会发现拥有稳定现金流的消费、公用事业以及龙头企业其实拥有更高的价值。而且既然利率最低的国债都涨价了,那么稳定收益类资产都应该涨价。

二是房产将失去投资价值。房价暴涨的根源在于货币超发,在于过去10年中国的货币翻了5倍。如果未来货币增速长期降至7%甚至以下水平,再考虑到房子本身存在每年折旧带来的减值,那么房产将失去投资价值。如果买房自住其实不用担心,但如果想靠买房投资发财,那么在钱变少了以后将很难找到接盘侠。

而只有在抑制了地产泡沫之后,中国经济才有希望走向可持续发展之路。

三是经济转向创新发展。过去中国处于工业化时代,由于人口红利和城市化的支撑,每年平均增加1000万年轻人、还有2000万农民进城,居民对物质产品的追求高涨,所以经济的主要目的是不停地生产更多的房子、车子、家具家电。对于我们的企业而言,只需要不停借钱,然后去生产更多的产品就行了。

而展望未来,中国人口红利结束了,每年减少500多万,城市化也接近尾声,没有那么多新增有效需求,如果还是靠举债来发展,还是不停地生产更多的产品,就会出现债务堆积、产能过剩和资产泡沫。

但是未来的中国经济不是不发展了,而是改变了发展模式。我们的收入还在增加,中国老百姓还是会消费,只不过以前大家需要更多的消费,而以后需要更好的消费,未来美好生活的主旋律是消费升级,而消费升级要靠企业提高技术、靠创新来实现,而创新的基础是科学家和工程师的研发,支持创新的制度是减税和股权融资、产权保护,而这一切其实都在发生,我们相信未来创新充满希望。

做正确的事情,永远都不晚!

为什么美国股市长期走牛市,为什么苹果、亚马逊这些企业的业绩那么好,这些公司无一例外都拥有巨额的研发投入,极高的研发强度,都是靠创新在不停创造价值。而相比之下,中国A股上市公司的研发投入严重不足,A股上市企业平均研发投入只有1.9亿人民币,仅为美国上市企业的10%左右。

但并非中国所有企业都不做研发,只是在A股上市企业的研发投入少,而在美国上市的中概股企业平均研发投入和美国企业相差不大,所以中概股也是研发创新驱动,也是股价长牛。

两年以前,我们开始改变税制,给研发型企业减税,按照最新规定,企业的研发费用可以乘以150%以后在税前扣除,这意味着企业研发投入越大,交的税就越少。

而研发投入少和体制有关,国有企业缺乏研发投入。过去在中国投资,大家有个经验总结叫做“买债券要买国企债券,买股票要买民企股票”。原因在于国企债券存在刚性兑付所以没风险,但正因为如此,导致国企的低效率,而股权是代表效率的指标,所以国企股权投资价值不高。为什么中国A股过去长期低迷,原因在于制度设计,我们当初设计A股主要为了国有企业融资服务,结果导致A股主要代表国企和周期行业,这些企业普遍没有研发创新的动力,而代表中国未来的优秀民企大部分不在A股上市。

但是,今年我们的上市制度出现了重大变革,在香港市场,今年引入了同股不同权和亏损企业上市两大制度,帮助创新企业发展。而在境内市场,3月份国办发布了文件《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》,明确支持创新企业在境内资本市场发行证券上市。虽然发行CDR等确实在短期会冲击市场流动性,市场也担心会出现当时中国石油上市时的情况,但是这些创新企业和中国石油是不一样的,中国石油是周期行业,当时又发行在油价的最高点。而这些创新企业融资以后,资金主要投向研发、投向新兴产业,而研发型企业本身在不停创造未来的价值。

再比如说,今年我们开始养老金的税收递延试点,其实是通过税收优惠,帮助老百姓养老,把养老金投向中国的优秀企业,而减少大家买房养老,这样从长期来看也有助于中国经济转型。

所以,参照美国的历史经验,货币放水其实经济和资本市场表现未必好,而收缩货币以后经济和资本市场表现未必差。我们认为当前的市场对于未来中国经济和资本市场过于悲观,我们收缩货币绝对是正确的选择,因为靠货币超发和地产泡沫是没有未来的,而收缩货币虽然会带来短期阵痛,但并不意味着经济崩溃,只要我们同时加大减税和鼓励创新的力度,那么中国经济增长的潜在增速未必大幅下降,而且中国的资本市场反而将充满长期希望。

1.经济:6月经济减速

1)5月稳中略降。5月工业增速稳定在6.8%,比4月略降0.2%,主要工业品产量增速涨跌互现,其中发电、粗钢、金属产量增速回升,水泥、汽车、煤炭产量增速回落。从需求看,5月外需改善但内需下滑,投资消费增速均明显回落。

2)6月需求偏弱。5月全国地产销售增速从-4.1%回升至8%,6月上半月主要39城市地产销售同比下降-17.5%,降幅与5月基本相当,5月份的改善未能继续。5月乘联会乘用车销量同比降至3.9%,6月第一周全国乘用车零售、批发增速分别为-16.5%、-3%,开局明显偏弱。

3)工业生产减速。5月发电量增速从6.9%回升至9.8%,但6月上半月6大电厂发电耗煤增速从18.7%降至6%,显示6月工业生产明显减速。

2. 物价:PPI见顶在即

1)食品价格再跌。上周食品价格再度下跌,其中菜价、水产品价格回落,肉禽价格基本稳定,食品价格环比下跌0.2%。

2)6月CPI小升。6月以来商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比分别下跌0.03%、1.1%,预测6月CPI食品价格环比持平,6月CPI小幅回升至1.9%。

3)6月PPI继升。5月PPI回升至4.1%,6月以来煤价、钢价继续上涨,油价明显回落,截止目前6月港口期货生资价格环比上涨0.6%,涨幅低于5月的1%,预测6月PPI环比上涨0.3%,6月PPI同比回升至4.6%。

4)PPI见顶在即。2季度以来地产销售投资仍旺,工业生产改善,工业品价格短期反弹。但展望未来,由于社会融资的大幅下滑,经济下行压力加大,工业品价格将重新承压,叠加去年下半年工业品价格涨幅加大,这意味着PPI同比涨幅将大幅回落,6月份PPI或为年内高点。

3.流动性:央行货币维稳

1)货币利率回升。上周货币利率R007均值上行11bp至3.07%,R001上行2bp至2.63%。R007上行7bp至2.79%,R001上行2bp至2.57%。

2)央行再度投放。上周央行操作逆回购4800亿,逆回购到期2400亿,逆回购净投放2400亿,国库定存投放1000亿,PSL投放605亿,上周央行公开市场净投放4005亿。

3)汇率小幅贬值。上周美元指数回升,人民币兑美元回落,在岸、离岸人民币分别贬至6.41,6.43。

4)央行货币维稳。当前处于2季度末期,财政缴款压力加大,同时叠加政府债券发行规模扩大,以及金融机构半年度考核压力,流动性面临短期考验,但央行加大公开市场货币投放力度,加之社融回落改善资金供需,我们认为未来流动性整体仍将保持平稳,季末货币利率冲高程度有限。

4.政策:化解金融风险

1)贸易冲突升温。在美国宣布对中国500亿美元商品征税之后,商务部决定对原产于美国的大豆等农产品、汽车、水产品等进口商品对等采取加征关税措施,税率为25%,涉及2017年中国自美国进口金额约340亿美元。上述措施将从2018年7月6日起生效。其余160亿美元最终措施及生效时间将另行公告。

2)继续扩大开放。国务院发布积极有效利用外资推动经济高质量发展若干措施:稳步扩大金融业开放;修订完善QFII和RQFII有关规定;大力推进原油期货市场建设,积极推进铁矿石等期货品种引入境外交易者参与交易;稳妥有序推进在境外上市公司的未上市股份在境外市场上市流通。

3)化解金融风险。银保监会主席郭树清表示,当前需要优先考虑的有以下几个方面:一是加快企业结构调整;二是妥善处理企业债务违约问题;三是大力推进信用建设;四是努力解决违法成本过低问题;五是合理把握金融创新与风险防范的平衡;六是加强机构投资者队伍建设。

5.海外:美联储鹰派加息,欧央行表态鸽派

1)美联储鹰派加息。美联储6月再度加息,表态整体偏鹰。联储进一步上调经济增速和通胀预测,下调失业率预测,对经济前景仍偏乐观。同时预测2018年底的目标利率将达到2.4%,而3月预测只有2.1%,这意味着2018年还会有两次加息。美国经济短期稳定,未来预计会逐步减速。

2)6月美消费者信心超预期。周五美国密歇根大学公布的调查结果显示,6月消费者信心指数初值为99.3,创三个月新高,特朗普政府的减税政策让美国家庭收入切实增长,消费者信心大增,但对进口产品征收关税开始令美国人对未来经济状况感到担忧。

3)欧央行表态鸽派。欧洲央行公布6月利率决议,明确表示将于12月底结束QE,且保持利率不变至少至2019年夏天之后,欧央行行长德拉吉召开新闻发布会,称仍有必要保持大量货币刺激措施,并表示通胀将持续朝目标水平靠拢,目前并未讨论何时加息,表态鸽派。

4)欧美贸易战延续。欧盟成员国上周四一致同意针对美国钢铝关税采取反制措施。这一措施将在6月20日欧盟委员会的例会上被表决,如果通过将最早在当日实施,最晚是7月初实施。欧盟对全球钢铁进口的临时保障措施也可能7月生效。返回搜狐,查看更多

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