丰岭资本董事长金斌:远见、进化、稳定

来源:搜狐财经 2018-06-19 15:30:00

作者:天风研究-产品团队

本篇精要

1、丰岭资本对自己的要求:“远见”,希望自己看东西看得远一点。“进化”,我们希望每天比过去进步一些。“稳进”,知道进退。

2、估值定价是研究的起点和终点:而定价要有DCF思维,包括绝对维度和相对维度。绝对就是我们不用参考历史和同业,简单的根据自己的判断设定参数,看看公司值多少钱;相对就是参考历史和同业的当前定价水平,来给自己定价。最好的情况,就是两个维度都指向一个方向。

3、坚守与改错:处境不利的时候,核心问题不是要不要坚守,而是你做了多少功课,你对自己的判断多有信心?没有做功课支持的盲目自信最害人。股票行业最缺少的不是投资机会,而是怕错了翻不了身。

4、关于风格变化:和证券市场的制度设计有很大的关系,但政策有时候也经常变,你把时间拉长了,经济规律是不会变的。所以如果把时间拉长了,风格就没有这么重要了。最后,人的精力有限,我们做研究要做一些有积累的事,不要花在短期的交易上面。

培训实录

【金斌】:非常感谢请我来做这个分享,我来的时候还有点忐忑,我们过去几年也犯了很多错误,还有很大的改进空间。我看前面的几期都讲得很好,所以我今天想换个角度,不一定是很成体系的东西。我希望做一些小主题的分享,这些也是我们过去经常被问到的一些话题。

远见、进化、稳定

今天讲几个比较小的内容,第一是我们对自己的要求 “远见、进化、稳定”。

“远见”,希望自己看东西看得远一点。为什么?股票投资,时间越短不确定性越大。今天下午老太太老大爷刚开户,买的股票,有可能未来一天、一周甚至1个月都会涨得比你买的好,这种概率很大。短期投资表现,运气的成分很大。所以没有办法,这个行业,只有把时间拉长了,一个好的投资框架及方法,才能显示出优势。我是学统计学的,当我们丢一个硬币,即使你有比较好的技巧,每次赢钱的概率有55%。但如果只赌这么一下,你赔钱的概率依然很高;如果赌1万次或者更多,根据大数定律,你几乎一定是赢的。

“进化”,我们希望每天比过去进步一些。投资这一行,变化太快了不行,一成不变也不行。如果研究员今天推荐大家买一个股票,明天又让大家卖,大家会觉得你没有主见;但如果你永远没有变化,大家又觉得你没有进步。基金经理也是,业绩好的时候很容易自我膨胀,不自我加强已经很难得了,更不用说改进了。我自己的经历,往往是在业绩受到挫折的时候,更容易反思自己的缺陷,业绩比较差的那个阶段,可能反而是自己水平进步最快的阶段。因为这时会反思,我们是不是搞错了?要不要改进一下?改进过程中才会得到进步。我们过去几年见到很多渠道及客户朋友,几乎每一个人都希望基金经理有一个非常稳定的投资风格,最好基金经理都有一个十分明亮的标签。我曾经努力希望把自己贴上对方希望的一类标签,最后我发觉,如果我不想骗大家的话,我哪一类都不是,我没有办法给自己贴一个简单的标签。我没有觉得我现在的投资框架已经完善到不需要改变了,我们还有很多需要学习和改进的地方。

经过这么多年,我发现拥有固定的投资思维并不是一件好事,因为这种情况下不会有进步。今天我们可以看到在投资领域,无论是投资还是做股票研究,如果已有一个很稳定、很好的方法,以后不用改变了就会持续的赚钱,那我们可以将这个方法变成一个计算机程序,那就持续赚钱了?事实上不是这样的,即使是做量化投资的人,都还在不断地调整自己的模型,我没有听说过谁靠一个固定的模型吃一辈子的。因为市场本身也是处在一个不断进化的过程中,从这方面考虑,对于我来讲,我觉得就没有终点了,到退休的时候仍然还在完善自己的框架。所以凡事最多只能说越来越好,而不是不用改变了,进化的过程是很重要的。

“稳进”,知道进退。我记得刚刚入行的时候,工资很低,压力很大。前辈跟我说不要着急,我们行业最不缺少投资机会。股票和其他行业不一样。做实业的人,生怕错过机会,担心错过这一村就没有下一店了。股票不一样,每天都有股票涨停板,一年200个交易日,如果你1年能抓住两个,持续50年或许就是另一个巴菲特。所以股票投资最怕的不是错过机会,而是搞错了不能翻身。对我们来讲,在市场上要知道进退,搞不清楚那就不赚钱,也就算了。过去这么多年自己回过头来想,有很多牛股的钱我们都没有赚到,但那又有什么关系呢?这个市场机会太多了,你哪怕只要抓住你能把握的机会中的1%,就有机会获得不错的超额收益。

股票研究的好行业和坏行业

我刚刚入行做股票研究的时候,每个人都想研究热门行业。我2002年刚上班的时候,领导说金斌你没有什么经验,你先研究这些破铜烂铁练练手,于是,半年后大宗商品的超级大牛市就启动了。后来我转到国泰君安研究所,热门大大宗商品行业轮不到我,我只好去研究没人覆盖的家电。当时看起来竞争非常惨烈,毛利只有10%多一点,似乎每天都在价格战。当时还没有淘宝、京东,只有苏宁、国美每天在报纸上打广告,似乎每天都在降价。我当时去路演,给客户推荐格力、美的。但很多基金经理觉得这个行业天天降价,原材料翻倍的涨,毛利又低,公司怎么能挣钱呢?结果过去10几年大家看看家电公司的涨幅。2004年我到银华基金,当时基金公司人少,我先后又分别负责过煤炭、电力、食品饮料、农业、旅游、金融等行业。现在很多看起来比较高大上的行业,在当时很多甚至是一些边角料没人愿意覆盖的行业。股票没有好行业、坏行业之分,因为股价提前反映投资者的预期,如果每个人都觉得不行,股票会提前跌很惨。这反过来看,也许意味着机会,除非这个行业不存在了。

股票价格提前反映很多好的和不好的预期,热门的行业意味着研究竞争更加激烈,冷门行业意味着研究竞争不足。过去10年如果看港股,大家都会觉得腾讯是最好的选择。其实有一家很不起眼的做服装的公司,叫申洲国际,涨幅高过腾讯。根据我自己做研究员的经历,没有好行业或者坏行业,只是不同的时候所处的位置不一样。我记得在2007年我们银华基金从深圳搬到北京,我们的金融和TMT分析员不愿意去北京,我去市场上找分析员。有些TMT同行建议我不要找这个行业的分析员了,那几年这个行业没啥机会,大家都看不到希望。比较近的,我们看到在2013-2015年很多传统行业分析员都在转型,都觉得自己传统行业没有活路了。

如果大家觉得这个行业会有很好的机会,全世界最聪明的人都来了。反而是不热门的地方,聪明的人都没来,有时候你能找到机会不是因为你比别人聪明,而是聪明的人没来。所以对股票研究来说,是很公平的,热门行业竞争激烈,不容易找阿尔法;冷门行业机会看起来少,但竞争者也少,也许更容易找阿尔法。

不光各个行业是这样,大市也一样。我记得我在十几年前看过一本书叫《似火牛年》,这是美林证券前董事长写的。总结了美国20世纪100年的历史,从中找出了10个最大的牛市,想看看有什么规律。一般人会觉得经济好有牛市,经济不好没有牛市,因为股市是经济的晴雨表,其实不是这样。结果发觉美国20世纪10个最大的牛市,有很多是在经济很差的时候发生的。如果每个人知道经济不好了,每个人很悲观,都不想买股票,都想卖股票,结果熊市后期股票都很便宜。但经济不好的时候,全世界的政府都一样,往往会通过放松货币的形式来缓解经济下行压力。所以在经济不好的时候,如果股票很便宜+政府意外货币放水,来大牛市的概率就很大。

2014年的A股是很好的案例。当时宏观经济很差,2013年6月份还有个钱荒。我2013年7月从公募基金离职的时候,本来计划过3年熊市的,但没想到2014年大牛市。2014年上半年有一个券商的策略研究员,上证指数2200点时说看400点大反弹,过了一个月大盘又跌了100点,很多人都嘲笑他们说离400点大反弹还有500点。结果,那时候是股票悲观到极致的最底部。当时A股无论是市盈率还是市净率,都是过去10几年的低点。2014年、2015年经济依然非常差,但股票涨了很多。

估值定价:起点和终点

证券公司及基金公司,做研究的根本目的还是为了买卖股票赚钱,而不是为了纯做学术,毕竟是商业机构。既然涉及到买卖,合适的价格就是所有问题的核心。

我们研究收入、成本、利润等等,最终是为了计算公司到底应该值多少钱。大家都觉得一个行业很好,一个公司很好,但再好的公司也要有个价格,买得太贵了也不合适。可能一只股票很好,值50块,现在涨到200块了,股票该买还是该卖?我们定价的过程中有很多方法,市盈利、市净率,各种各样的方法,很多人会困惑我们到底应该怎么估值,用哪种方法?在我们看来,所有的估值方法,归根到底就是DCF的简化版。你按照DCF思维去理解和解释各种估值方法,就不会纠结了。马斯克创建特斯拉之前,卖了个做支付的公司,就是后来的PAYPAL,当时是亏损的,怎么定价?DCF。DCF有很多缺陷,不完美。做模型会研究很多参数,稍微的调一下,结果误差会很大。很多人说精确的错误不如模糊的正确。

为什么看到有些股票是5倍的市盈率,有些是200倍的市盈率,因为你对未来的盈利和现金流的预测、前景的展望不一样。5倍市盈率的股票有价值还是200倍市盈率的股票有价值,这不是问题的焦点,焦点是背后的假设,这其实就是DCF思维。DCF虽然会出来一个定价结果,但我们的目的并非只是一个结果这么简单,其背后的假设是大家讨论和交流的基础。我们定不同的行业,定价的区间会不一样,我觉得一家公司的盈利模式很简单,盈利预测很好做,就定15-25元,如果波动很大,定10-50元也行,但总归需要有一个标准。如果没有一个定价的标准,只看基本面趋势,股票价格在10元、50元、100元,公司的基本面可能没啥变化,但在不同的价格位置上,我们做的决策可能是完全相反的。这是市面上有很多报告的问题,只谈趋势,没有定价,哪怕是一个很宽泛的定价区间,也是有用的。我不喜欢买不知道怎么定价的股票。我们定价参考两个维度:绝对维度和相对维度。绝对就是我们不用参考历史和同业,就是简单的根据自己的判断设定参数,看看公司值多少钱;相对就是参考历史和同业的当前定价水平,来给自己定价。最好的情况,就是两个维度都指向一个方向。

PE、PB、PEG等等,其实都是DCF模型的简化版。如果DCF模型做多了,看一些简单的指标就能知道一个大概。就好比我们看一个人有多重,一般会用秤秤一下,但如果看这个人是胖还是瘦,不用秤也知道。

听自己的

还有一点,我自己体会很深。做研究员的时候觉得股票很好,领导觉得不行,或者你觉得不行领导觉得很好,写报告到底该按照领导的意思还是自己的思想?如果是证券公司的研究员去基金公司路演,你很看好但基金公司不看好。这时候该怎么办?我自己之前做过研究员、研究总监,在公募当过基金经理,我看到很多这样的情况。每个人的想法不一样,我希望你讲实话,这才是你的价值。如果研究员或者基金经理对市场或者个股的看法与领导不一样,如果按照领导的,对了是领导的功劳,如果错了领导不会说是我搞错了,还是会说是你搞错了。对卖方而言,你的客户不是只有一个人,这个人不认可会有那个人认可,只要你是对的,认可你的人一定会比不认可的人多。我做私募,不同的客户有不同的诉求,有人不愿意承受一点点风险,有人希望忍受一点波动去赚更多的钱,你永远无法满足每一个客户。我还不如把我自己的想法直接说出来,认可的就来,不认可的就别来。做研究也是这样,因为你的价值在这儿,如果你对自己有信心就听自己的。当你觉得和领导的观点、客户的观点不一致,才是展现你价值的地方。如果你对自己没有信心,只会拍领导和客户的马屁,那只说明单位给你的工资奖金发多了,你不值这个价钱!真正好的领导不是希望你完全迎合他的观点,特别在我们这个行业,在这个行业做领导很吃亏,管研究、管基金经理很吃亏,为什么?因为要管很多行政的杂事,有能力的人又都不太听话。基金经理业绩好的时候,一般都喜欢翘尾巴;但业绩不好的时候,再听话,领导也没法喜欢。行业研究员也是这样,如果研究员很厉害,你每次都是对的,你不听话领导也很喜欢你;如果你经常看错,再听话也没有几个人喜欢你。

我自己感觉这个行业有这个行业的好处,很多人很讨厌新财富,因为每次投票是一场战役。我虽然没有得过新财富,但我觉得我是新财富的受益者。新财富把人本身的价值充分挖掘出来了,很多研究员的收入比公司总裁还高,这是中国最市场化的行业。中国很多行业都是资本比人值钱,领导比员工值钱。唯独这个行业,优秀的人才比资本更加值钱。如果别人告诉我的重仓股有问题,我觉得很开心。你告诉我股票不行,我卖了就好了。如果你天天说我的重仓股好,有什么用呢?我也觉得好才买的。

坚守与改错

很多人会问我一个问题,有时候拿股票,运气不好买了就跌,如果相信你买的股票是正确的,要不要坚守?你坚守了还在跌怎么办?我觉得这有个问题问错了,如果我知道我买的股票100%没有问题,跌了肯定会补仓。但绝大多数的时候,你并没有那么强的信心,特别是在股票下跌的时候。没有投资者买股票是准备让它跌的,如果知道会跌就不会买了。股票买完就开始跌,一定是有些地方你没有想到,自己犯错的概率是在变大的。这个情况下我的第一反应,不是要考虑要不要坚持,而是要反思一下,我是不是搞错了?索罗斯说过一句话,每个人都会犯错,犯错并不可耻,比较可耻的是当错误显而易见的时候你还不改正。所以对我们这个行业来讲,每个人都会犯错。自我从业到现在所看到的、听到的、在书上看到的,没有哪个人不会犯错,差别在于有些人犯错他改了,有些人犯了错不改正。说得好听是坚持,问题的核心不在于你坚不坚持,问题核心是你对自己的判断有多少信心。有些人觉得就是有信心,光凭信念就好了,这是最危险的。股票行业最缺少的不是投资机会,而是怕错了翻不了身。有信念很重要,信念是建立在你对股票了解的基础之上的。如果都很了解,所有风险搞得很清楚了,为什么买的股票还会跌呢?你要问自己这个问题。投资没有信心不行,但太有信心的另外一面是固执。这个情况下我们要做更多的研究,我自己是不是搞错了,到底什么是风险我没有想到?每个人都有自己知识的盲点,不可能把所有的风险都考虑清楚,怎么办?我和别人不一样,很多人的重仓股,你讲它好就开心,讲它不好就不开心。我是反过来,我觉得股票很好,我专门问一下不看好的人,为什么不看好,你跟我讲一讲,如果我觉得你说得有道理我就把它卖了,如果我觉得你没有道理我就更放心了,又排除了一个风险。多听一下反对的声音,看一下自己错在哪里,如果真的错了改正了就好。因为巴菲特、索罗斯也会犯错,金斌犯错也很正常。如果我做足了研究,把所有不看好的人都问了一遍,我觉得没有太大的问题,很可能我也会坚持一下。信心不是盲目的自信,盲目自信是很危险的。最后的结果,我们会做很多研究,如果实在不清楚我们就会放弃。如果研究之后觉得自己还是考虑正确的,有可能会稍微坚持一下。

对于我们来说,我们学统计学上课第一天老师跟我们说,对于统计学来讲没有100%的事,可以说99%,甚至更有信心可以说99.9%的把握,但不能说100%,因为没有100%的事。所以不利的时候,核心问题不是要不要坚守,而是你做了多少功课,你对自己的判断多有信心?没有做功课支持的盲目自信,是最害人的,还不如直接认错算了。

关于风格变化

因为我最早做港股研究入行,过去十几年我许多做港股、美股的朋友们很少讨论风格,A股讨论风格的非常多。记得以前读过一本书,写黑天鹅的那个哥们写过另外一本书。投资经理挣钱的时候往往自信心爆棚,会认为是因为自己的水平很高,其实有时候赚钱是仅仅只是因为运气好。如何区分能力和运气,这个很关键。有量化工具对基金业绩做归因分析,这个有点用,但我觉得不太准。还是自己否定自己,或者很熟关系很好的朋友之间,互相批判一下,这个可能会更加直接和深刻。

关于风格变化,这个东西很难猜测。但是在过去A股市场上,我记得2007年、2008年以前,研究A股基本面、价值投资的比较容易挣钱。但2009年至2015年,A股是买小盘股很赚钱,价值投资不太行。2017年大家觉得价值投资又很好,年初的时候大家在想2018年风格要不要变回去。我在2014年,刚刚做私募的第一年,当时我的重仓股偏好是白马股,导致2014年上半年净值从1块赔到0.92元。我合伙人就说金斌你的想法不对,你要看过去几年A股是什么人赚钱?我想想有道理,研究一下那些做得好的同行。然后我就去学习,看看人家都是怎么赚钱的。后来我发现他们和我说的很多理由都不太靠谱,但他们都赚钱了,为什么呢?最后得出共同的关系是这些人都买了小股票。我是学统计的,马上做回测、检验,结果让人很崩溃,2009年至2015年只要买小股票业绩都非常好,从2009年平均买入市值最低的100支股票做组合,不用研究基本面、也不用听消息,第二年再换一遍,到2015年累计回报超过30倍,非常高。那段时间A股的壳公司,在2008年的时候市值最低的只有1.5亿,2015年A股市值30亿以下的没有了,到2016年A股卖壳最高可以卖到100亿。从2009年至2015、2016年,A股的壳公司平均涨了20-50倍。我当时崩溃了,我一直搞研究基本面研究和定价,活见鬼了,挣不到钱,人家搞这个很挣钱。

我们当时就想这么简单的赚钱策略,什么时候会失效,不可能一直有效。他们有效最核心的两条,一是股权分置改革,另一条是IPO管制。在2008年前A股做庄的人很多都破产了,因为大小非不能卖股票,上市公司没有动力。2009年开始股票全流通了,上市公司动力很强劲。全世界所有民营企业老板动力都很强劲,都希望自己股票天天涨,为什么香港、美国壳公司都炒不起来呢?所以另外一个原因就是那时候IPO被管制了,上市唯一的方式就是借壳,所以壳公司价值水涨船高。现在IPO放开了,政府又打击监管套利,这玩意儿基本就不行了。我自己的感觉,说A股的投资人喜欢炒,我觉得不是这样的,全世界的投资人都是一个德性,都想赚钱,哪个模型比较容易赚钱大家都按照这个模型操作。我看到很多A股炒得很欢的人,去炒港股或者美股时,要么被消灭了,要么变成价值投资者。

你会发觉很多时候投资风格的变化并不是投资者的心情,一会儿喜欢炒小的,一会儿喜欢炒大的,和证券市场的制度设计有很大的关系。过去的制度设计导致你炒这个最赚钱,现在的制度设计导致你炒那个不赚钱,只能研究基本面才能赚钱。我自己的感觉,政策有时候也经常变,但是你把时间拉长了,经济规律是不会变的。你如果把时间拉长了,风格就没有这么重要了。我刚刚入行的时候,经常有人说,会买的是徒弟,会卖的才是师傅,买股票很容易,卖股票很难。我刚开始觉得说得很对,有很多股票买了以后也挣钱了,但没有及时卖,又赔回去了,大家觉得卖很关键。但如果你真买对了股票,什么时候卖其实没那么关键。股票都是波动的,但有的长期是向上波动,有的是向下波动。如果买到往上波动的股票,哪怕短期买错了,长期也是赚钱的。所以我们做投资或者做研究的,有的研究是浪费时间,有时候做的研究是在积累。如果你把很多时间放在研究短期交易性的机会,那么对于长远来看是没有积累的。有时候我自己研究一些公司,研究完哪怕暂时我不买,但长期是有机会的。因为人的精力有限,今年研究5个、明年研究5个,后年研究5个,做10年可以研究50-100个股票,研究得很深入,这50-100支股票中长期是往上走的,就有很大的积累。有些股票永远都是交易性的机会,今天交易一下可能对也可能错,有可能赚钱了,明天再重新研究,永远没有积累。我们做研究的时候要做一些有积累的事,一个行业100-200家公司,哪怕一个行业配5个研究员,配10个研究员,也不可能每家公司研究得很透,还是要有重点去跟踪。把时间花在长期有积累的公司上面,不要花在短期的交易上面。

主要就是这些,谢谢大家。

Q&A

【提问1】:您觉得今年下半年有哪些风格或者板块性投资机会?

【金斌】:哪些会好不太好说,但我知道有一类会不好。中国A股市场大家对成长的追求特别渴求,A股也有很多好成长股的案例,但有很多是伪成长股,有的甚至就是周期股,只不过几年正好赶上成长的周期。如果把A股放在更长的时间维度,或者放在更宽广的市场,和香港、美国的成熟市场相比,过去6、7年A股的定价体系可能需要修正。我自己感觉在这个环境下,长期来看这些公司应该值多少钱,这更重要一些。我觉得要淡化风格。

【提问2】:如何评价2015年上半年的互联网行情?

【金斌】:取决于你的认识,假设这些公司业绩不是一年、两年就结束了。很多时候股票贵和便宜不是问题的核心,问题核心在于股票上反应对未来的预期。当时市场绝大多数人假设这个公司未来10年、20年都要利润高增长,如果你认为只能高增长2、3年,你就不会买。如果你认为未来10年还会高增长,你就会买。有时候看到市盈率这是表象,为什么有人愿意,有的不愿意买,因为有人信有人不信,我觉得你只能增长2年,未来就不增长了,不赚钱了,就不敢买。如果你觉得我搞错了,不只是增长2年,而是增长10年,你就敢买,取决于对问题本身的认识。如果可以快速增长10年、20年,可能你就觉得很便宜,如果只能增长2年就觉得很贵。

【提问3】:您对金融股怎么看?

【金斌】:金融、银行、保险、券商。券商的盈利模式比较差,券商对人的依赖很大,不适合股东文化,更适合合伙人制度。基金经理,投资行业或者券商行业大部分钱都要付给员工,人才是这个行业的核心,所以员工的议价能力很强。银行、保险的平台作用就很大,一个很好的银行行长,离不开银行这个大平台。但是很牛的分析员和基金经理,他对平台的价值比平台对他的价值还要大,公司的议价能力很弱。投资银行业或者投资管理行业,员工价值可以得到充分的体现,平台的价值要弱一些,中长期我对券商不是很看好,我觉得盈利模式不太好。银行和保险,银行的客户就是各行各业的企业,与宏观经济很紧密,如果大家认为宏观不行了,银行的盈利就不行了。银行天然带杠杆,你觉得宏观有点坏账就不行,如果你觉得宏观没问题,没有这么多坏账银行就很好,这取决于你对经济的看法。保险可能稍微复杂一点点,保险有寿险、财险,财险是一年期的,是消费型的,比较简单。寿险期限很长,一交保费20年、30年,寿险有很多精算假设看起来比较复杂,如果仔细计算一下寿险比较简单,寿险就是DCF,很简单。但涉及到两个问题,一是长期的投资收益率假设,一个是负债成本。第一,保险公司有很多钱要投资,投资端的期限很长,投资也是很大的风险。为什么2016年的时候大家觉得保险公司不行,因为2016年大家对未来很悲观,觉得中国要0利率了。如果保险公司的长期投资收益率只有2%,或者更差要接近0,就会产生大量的利差损,保险公司赔很多钱的,很容易就破产了。第二就是负债成本。在1999年以前,当时通货膨胀很严重,市场利率很高,中国人寿、中国平安当年卖了很多高费率保单,这在未来几十年里,持续让他们亏了非常多的钱。所以保险公司一是看中长期的投资收益率,这个可以近似的假设大家都差不多,是贝塔;另外一个就是看谁有能力持续拿到低成本的负债,这个不同的公司差别很大。

【提问4】:这个时点您如何看待周期股的趋势?

【金斌】:现在看来,海外对中国的经济形势的看法,包括海外对海外的经济形势的看法,普遍要比国内的看法要更乐观一些。因为今天的讲座目的主要不是讨论股票的,所以我按照自己的框架来看,这与你对宏观经济趋势的看法有很大的关系。现在没有人会觉得中国的经济会很好,分歧在中国经济会比较平淡还是会很差之间。如果你觉得中国要崩溃就不行,如果觉得没这么差,也许还行。哪怕是在周期性行业,公司之间也会有差别,除非一个行业不存在了,否则还是有公司可以获得收益。

【提问5】:从中长期的时间跨度来看券商业的发展会不会不太景气?

【金斌】:这是现状,过去这些公司依靠牌照赚了不少钱。随着供给充足,牌照的价值在下降。现金多,并不意味着估值应该更贵。如果有你1块现金,我就觉得你值1块钱,而不是要乘以一个市盈率或者市净率。再牛逼的基金经理,如果你去认购他管理的基金,你也只会按照净值去申购,你不会因为他牛就为他的基金净值付一个溢价。投资银行这个行业更适合合伙人文化,不适合股东文化,大部分收入需要用来支付员工成本。除非有部分券商专门做零售业务,做一个平台,对人的依赖没这么大,才会有比较高的估值。比如摩根斯坦利、高盛的估值也不是很贵,但是盈透证券的估值就相对要高不少。

【提问6】:我看过您产品的净值曲线,业绩非常漂亮,所以想请教一下您怎么控制下行风险的?如果单纯做个股的选择,很多研究员出身的基金经理也都这么做,但没有您这么漂亮的曲线,是不是里面有交易的因素在?

【金斌】:坦率的说,我的成绩一部分是因为运气。另外的一部分是因为我们在市场极度高估或者低估的时候,也会有一些择时。当股票有明显泡泡的时候,还是比较容易看出来的。然而市场绝大部分是处在中间状态的,这个时候就很难择时。我们公司还算好,2015年我们的股票卖得比较及时,是因为我觉得当时的泡沫实在是太明显了。我们从2015年3月份开始发觉市场有泡沫,所以我们当时手里的股票也卖得比较早,而且被卖掉的股票一脱手就开始涨,因此少赚了很多钱。当然好处是我们最后没被市场套牢。当股市泡沫很大的时候,你可以很明显地看出来,但你只是不知道这个泡沫会在什么时候破而已。而我付出的代价是,我在2015年上半年少赚了很多钱。

【提问7】:我没有看过您的投资组合,也不知道您的持股集中度,所以想请教一下您的重仓股和一般持有的股票是怎么分配的?重仓持有的股票,它们的出发点是怎么考虑的?

【金斌】:我没法讲得很细,但我有一个重要的原则,就是千万不要以为自己是百分之百对的。如果是作为重仓股的股票,我希望这支股票的流动性会相对非常好,而且它的市值也会比较大。如果把一支市值很大的股票设为重仓股,我很看好我就会买很多。如果市值不是很大,我就算看好也不会买得特别多。我不希望自己的改错成本太高。

【提问8】:市场里的基金经理们有很多组合的风格标签,如果您给您自己贴标签的话,您会给自己什么样的标签?

【金斌】:我最不喜欢的就是给自己贴标签。我们有时候出去路演,人家说金总你给自己贴一个标签,因为贴标签形象,比较容易推广。很多人贴标签会给别人造成很多误解,一贴标签就好像一定要这么干了。如果我说自己是价值投资者,但其实每个人对价值投资的理解不一样:有人觉得股票买了不应该卖了,或者有些人觉得要买市盈率低的。我给自己贴这样的标签,别人会按照别人的理解来理解金斌,如果哪一天你想做一点点改变,反而是个制约。我不想给自己贴上标签,我觉得我还有很大的改进和进化的空间,不希望太早就停滞不前。

【提问9】:请教一下,研究一个公司怎么才算研究到位?像您说进行DCF定价,刚入行的研究员也可以做出模型出来,但在您眼中研究到什么程度才会像您所说的研究下来每年都有积累?

【金斌】:一两句话解释不清楚这个问题。因为要对一个公司研究得很清楚,你和上市公司讨论,上市公司老板会觉得跟你的交流对他自己很有价值。我们说DCF,不一定强调模型本身,DCF思维更加重要。DCF只是一个结果,你做DCF的时候会有很多假设,比如参数假设、利润率假设、市场份额假设。那么我们为什么做这些假设?为什么觉得市场份额每年往上涨?为什么觉得产品卖得比别人贵?为什么觉得成本往下降?这时候需要我们去做很多研究。一是对公司本身的研究,二要做产业研究和竞争对手的研究,只有做完这些研究并且得出一定的结论,你才有信心说我比别人好或者不比别人好,哪些地方比别人强。做产业的研究也很重要,我觉得DCF只是结果,而整个过程会对你的能力提出很多的要求。股票这个行业就是这样,入门很容易,做好很难。最好的分析员与最好的基金经理,什么时候都是稀缺的。

【提问10】:市面上卖方的报告,个股深度能达到您说的要求的比例有多少?

【金斌】:应该不是很多吧,很优秀的研究员本来就很少,一年能拿1000万、500万的也不是很多。如果真的做研究做到这样会非常值钱。

【提问11】:您怎么看待医疗行业?

【金斌】:医药行业我自己感觉平均来说有点贵。因为我自己感觉医疗行业最大的付款来源是社保,或者医保,然而如果医保没有快速增长,行业就没法快速增长。中国医药行业这几年游戏规则有较大的变化,包括一致性评价、两票制改革和医保目录的调整等等,会导致内部利益格局重新划分。在重新划分的过程中有的利益会受损,有的则会受益。我认为在这个过程中行业内部会出现很大的分化,但从板块本身来看不会有很大的爆发式增长,因为最终受制于医保总盘的体量就这么多,只是怎么切这块蛋糕的问题。有部分蛋糕切大了一定会有一部分小的蛋糕。你说一个板块里所有股票都看好一定不现实,有些股票会很好,所以有些股票会很差,这一定会分化。至于个别股票对基本面的反应是不足还是过头了?反映50%、100%还是200%?也许行业分析员比我更有话语权。

【提问12】:请教一下您对于公司业绩预期怎么看?我们常常讲找预期低的股票,而我们自己会对公司有一个业绩的预期,市场上其他人也会有一个预期,其中有一些卖方的预期,也有买方的预期。我们有时候讲到一致预期,但每个人的理解是不一样的。您对一致预期的事情怎么看?怎么认定一致预期在什么水平?中国的市场结构里大部分是散户结构,没有什么预期,您怎么理解这个问题?

【金斌】:当我们看一致预期的时候有几个标准,第一个很简单,看看万得;第二,找一些同行问一下别人是怎么做预期的,做个市场调查。另外一个比较简单的标准就是看估值和定价,如果股价很贵就是期望很高,如果股价很便宜大家期望很低,主要是这几个方向。股价本身就隐含了市场预期。

【提问13】:对于您说的市场调查,但对一家公司关注的投资者会很多?

【金斌】:一定是小样本的。你可以去问一下、看一下,作为一个参考。我觉得更重要的参考看估值就知道了。如果估值很贵,意味着大家期望比较高。如果估值便宜,意味着大家的期望比较低,通过股票价格本身反应了投资者的预期。股票目前的定价水平是市场平均预期的反应。

【提问14】:对于理解高和低这两个概念,投资者应当更多看公司以前历史的估值中枢判断还是对行业的判断?

【金斌】:这没有一个统一标准,因为每个人情况不一样。如果是我,我会看一下历史、看一下同行、看一下国内、看一下国外的水平。你看到大家的估值水平,可以倒推回来知道DCF的假设,市场用的是平均什么样的假设?你对于这个假设是太乐观还是太悲观?如果参考历史,中国有一段时间对于股票的定价系统是畸形的,这个历史可能是不对的,所以有时候历史是有用的,有时候历史是你的负担。

【提问15】:做研究需要日积月累,而每个人的时间是相当有限的,所以投资者一开始确定研究目标的时候需要如何进行预筛选?

【金斌】:每个行业的龙头都要看一下,比如每个行业的白马股,你看1、2家,很有必要。有时候在一个行业里挑一些股票,一般先看一下这个行业一两家龙头股票,这些股票是标杆,所以标杆的股票都要看一下。其他股票好还是不好,都需要和标杆比一下才知道好不好。

【提问16】:近期独角兽非常火,您怎么看?

【金斌】:我不太单独把这些公司当成一个门类,很多CDR公司包括富士康,已经是公众公司了。富士康的母公司在台湾已经上市很多年了,好坏大家都看得见。大部分公司都有公开市场多年的定价,已经比较公平了。返回搜狐,查看更多

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