华创证券:2019年全球宏观脑洞开在哪儿?

来源:东方财富网 2018-11-30 12:21:04

主要观点

对于宏观研究而言,其奇妙之处就在于宏观经济的可预测性与市场难以捉摸的强烈反差。

正是由于宏观经济数据总体的可预测,如果基于宏观经济本身出发去预测市场往往会形成较强的一致性预期,而一致性预期导致的拥挤交易有较高的概率被反转。面对即将到来的2019年,宏观层面的预期是相对比较一致的,基本认为经济下行压力较大,通胀中枢上移。我们提出以下六个或许被市场忽视的变化。

1、过分严苛的债务管控或导致边缘融资平台流动性风险爆发

2019年地方政府实际上面临“财政不可能三角”。在不可能三角的困境下,地方政府要么加快资产出售,要么则可能面临流动性风险的局部爆发。

2、商品价格脉冲已过,公共服务品价格面临长期上涨压力

公共服务品的供给侧改革正在悄然发生。过去3年在供求端和价格端管控有所加强的行业,基本上集中在上游和公共服务业领域,我们担忧非食品价格有长期上涨压力。

3、地产调控会有自下而上的松动,但地产投资对政策的响应会钝化

预计2019年会形成房地产调控的默许式松动,但地产投资对政策的响应会明显钝化。一方面,房地产企业集中度大幅提升,决策的理性程度明显要高于更为分散的市场结构;另一方面,这一轮调控中祭出的限价杀手锏,动摇了房地产企业的盈利前景预期,使得其拿地决策异常谨慎。

4、美国因通胀压力导致加息次数超出市场预期

美国经济这一轮的减速并非是08年的危机模式,经济韧性整体较强,内生性通胀压力已经在显现,PCE已经触及联储目标。再加上征收关税对美国通胀影响在0.1%-0.3%之间。2019年美国面临通胀压力可能迫使联储加息的次数超出目前市场的预期。

5、中美贸易摩擦在2019年将迎来阶段性缓解

美国经济和美国股市的双杀,会迫使美方真正有诚意的回到谈判桌前,尽管中美贸易冲突具有长期性和持续性,但短期的缓和窗口将在2019年显现。

6、利率或阶段性高企,权益市场有向上风险

2019年利率面临阶段性上行的压力,一是来自融资平台流动性风险的冲击,二是不排除在风险冲击之后松动对地方政府隐性债务的管控,可能会导致非标重回扩张之路。

风险提示:

地缘政治风险,全球经济超预期快速回落,政策调整大幅超预期

报告正文

对于宏观研究而言,其奇妙之处就在于宏观经济的可预测性与市场难以捉摸的强烈反差。

正是由于宏观经济数据总体的可预测,如果基于宏观经济本身出发去预测市场往往会形成较强的一致性预期,而一致性预期导致的拥挤交易有较高的概率被反转。哪怕宏观数据指向的最终方向是正确的,中间也有可能面临曲折。因此,从2017年开始,我们推出了每年一次的宏观脑洞,提示可能被市场所忽视的尾部风险。

回头来评估,我们对2018年尾部风险的提示中“不幸”命中的有,中美贸易摩擦、去杠杆对市场的冲击,当然也有差之千里的。面对即将到来的2019年,宏观层面的预期是相对比较一致的,基本认为经济下行压力较大,通胀中枢上移。我们提出以下六个或许被市场忽视的变化。

1

过分严苛的债务管控或导致边缘融资平台流动性风险爆发

2018年大家普遍觉得民企的日子难过,但事实上还有一个群体的日子也异常艰难且不能公开发声,并且我们看到2019年这个群体的日子可能会进一步雪上加霜,这就是地方政府。

我们在2018年9月份秋季策略的时候提出未来5-10年将看到地方政府加快资产处置来清偿隐性债务,这个长期逻辑在10月份就开始验证,我们已经看到一些中西部地方政府开始出售国有资产。为什么比我们预期的时间还要早呢,这表明地方政府的确面临非常大的压力,明年地方政府实际上面临一个不可能三角。

收入端,明年我们预测税收收入增速会下滑到5%;支出端,2019年依赖基建发力,地方政府还是承担基建支出的主角;负债端,赤字率应该不会破三、专项债规模充其量翻番,正门依旧没有打开,严控隐性债务新增并没有松动。在不可能三角的困境下,地方政府要么加快资产出售,要么则可能面临流动性风险的局部爆发,特别是在各地融资平台在加快整合转型的背景之下,一些边缘地区边缘融资平台的流动性风险不容忽视。

2

商品价格脉冲已过,公共服务品价格面临长期上涨压力

发端于2016年的钢铁煤炭供给侧改革在2019年将步入尾声,由此导致的长达两年的价格脉冲基本结束。但另一方面,公共服务品的供给侧改革正在悄然发生。我们梳理了过去3年在供求端和价格端管控有所加强的行业,基本上集中在上游和公共服务业领域,例如教育中的学前教育、医疗、住房中的租赁是最近一年管控明显加强的。管控导致的供给收缩将带来价格上涨压力,一些对价格进行限制的行业反而会进一步涨价。因此,我们担忧非食品价格会面临长期上涨压力。

3

地产调控会有自下而上的松动,但地产投资对政策的响应会钝化

2019年的房地产调控存在巨大不确定性,来自地方政府自下而上的试探性松动以及金融机构在资产荒下偏好按揭类资产都正在发生中。我们预计2019年会形成房地产调控的默许式松动。但地产投资对政策的响应会明显钝化,也就是地产政策的松动并不会带来地产投资的显著回升。

从历次房地产周期来看,土地购置基本滞后于地产调控松动(以降息为准)6-12个月左右。这一轮地产周期进展到目前,市场与以往最大的不同之处在于低库存,而在目前低库存、去化周期缩短的情况下,地产商加库存的动力自6月份以来持续衰竭,土地购置面积掉头向下。这是房地产市场的微观结构发生变化和对政策前景高度不确定的重要信号。一方面,房地产企业集中度大幅提升,决策的理性程度明显要高于更为分散的市场结构;另一方面,这一轮调控中祭出的限价杀手锏,动摇了房地产企业的盈利前景预期。即便下注政策松动,但房地产企业未见得能够像以往调控松动中的获利,反而会面临因限价侵蚀利润,使得其拿地决策异常谨慎。

4

美国因通胀压力导致加息次数超出市场预期

近期市场对美联储加息预期不断降温,11月中旬路透69名经济学家调查结果显示近50%认为2019年加息步伐会有所放缓,海外不少投行也下调了2019年美联储加息的次数,主要是基于对2019年美国经济减速的预期。我们提示,美国经济这一轮的减速并非是08年的危机模式,经济韧性整体较强,内生性通胀压力已经在显现,PCE已经触及联储目标。再加上贸易战对美国通胀的影响不可小觑,我们估算征收关税对美国通胀影响在0.1%-0.3%之间。2019年美国面临通胀压力可能迫使联储加息的次数超出目前市场的预期。

5

美贸易摩擦在2019年将迎来阶段性缓解

费城联储的制造业领先指数显示驱动美国本轮复苏的私人资本开支进入下行轨道,2019年美国经济面临下行压力。相比与美国经济,更为敏感的美国股市已经先行而动,2018年我们已经看到了美国股市的剧烈波动。确定无疑的是,无论看美国股市对经济的长期估值,还是看利率期限溢价的倒挂,美国股市基本步入了长达7年牛市的尾声。美国经济和美国股市的双杀,会迫使美方真正有诚意的回到谈判桌前,中美贸易摩擦有短期缓解的可能性。最快在本月底的G20会面上就可能揭晓。尽管中美贸易冲突具有长期性和持续性,但短期的缓和窗口将在2019年显现。

6

利率或阶段性高企,权益市场有向上风险

如果基于对2019年宏观基本面的判断,很可能认为债券市场牛市将一番坦途,权益市场可能仍将表现欠佳。我们提示2019年利率面临阶段性上行的压力,一是来自融资平台流动性风险的冲击,二是不排除在风险冲击之后松动对地方政府隐性债务的管控,可能会导致非标重回扩张之路。

(文章来源:华创宏观)

(原标题:【华创宏观】2019年全球宏观脑洞开在哪儿?)

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