【海通非银孙婷团队】周观点:保险/券商基本面边际改善,看好相对收益

来源:搜狐财经 2018-12-03 00:05:00

投资要点:2019年开门红压力市场已有所预期,保障型需求仍将带动NBV持续增长;EV稳定增长,估值极低,保险股有望估值修复。券商行业集中度提升,头部券商继续领跑;纾困基金陆续到位,股权质押风险有所缓解,交易活跃度提升。公司推荐:中国平安、中国太保、新华保险、华泰证券、中金公司。

非银行金融子行业近期表现:最近5个交易日(11月26日-11月30日)保险行业跑赢沪深300,多元金融行业、证券行业跑输沪深300。保险行业上涨0.95%,证券行业上涨0.57%,多元金融行业下跌1.31%,非银金融整体上涨0.67%,沪深300指数上涨0.93%。

证券:大集合资管整改对行业影响较小,预计11月月度数据改善。1)证监会发布《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》,对大集合产品进一步对标公募基金、实现规范发展的标准与程序进行细化明确,并给予了合理的规范过渡期。自17年4月开始清理非标业务、资金池业务以来,券商资管规模下滑较为明显,截至18Q3,大集合规模6717亿元,占券商总资管规模的4.7%,占集合资管规模的34.9%,较二季度末下滑16%。考虑到此次指引与此前监管方向完全一致、券商近年来已开始逐步清理或申请公募牌照、大集合收入占比较低、且给予较充分的过渡期,我们认为对市场及券商的实际影响均非常小。2)11月市场交易量同比仍萎缩,环比好转;两融余额触底。11月日均股基交易额3838亿元,环比+20%,同比-30%。完成IPO 8家,募资97亿元,环比-2%,同比-57%;增发募资182亿元,环比+36%,同比-80%。企业债及公司债合计承销2355亿元,环比+28%,同比+105%。截至11月末,两融余额7727亿元,环比+0.3%,同比-25%。沪深300指数11月+0.6%,10月-8.29%;中债总全价指数11月0.98%,10月+0.86%。3)我们估算在悲观/中性/乐观情形下,2018年净利润同比-49%/-38%/-27%。(此前为-41%/-25%/-10%)。随着风险不断释放、市场交易活跃,2019年券商各项业务均有望边际改善。4)推荐华泰证券、中金公司、招商证券、广发证券。

保险:2019年“开门红”压力市场已有所预期,保障型产品需求有望带动新业务价值持续增长;EV稳步增长,估值极低,有望估值修复。1)自保险股2007年A股上市以来的近十一年时间,保险指数累计上涨114%,同期沪深300指数上涨43%,保险板块相对收益为71%,大幅跑赢。保险股价影响因素包括固收类资产收益率-十年国债收益率、股市表现、监管政策、保费增长情况等。2)2018年年金险同比减少拖累保费增速,保障型发展推动价值增长改善。我们预计2019年此趋势将持续,但年金险降幅有望大幅缩窄,NBV表现将显著优于2018年。中国平安三季度单季新单保费已恢复正增长,同比+3.5%;NBV三季度同比+10.9%,增速较上半年大幅改善。我们继续看好重疾险等保障型产品的高增长和NBV的持续提升。预计中国平安NBV全年增速有望5%,太平、新华有望转正,太保降幅缩窄至 5%以内。3)十年国债收益率大幅下行至3.4%,市场担心利率趋势性下行导致保险投资收益率下降。我们认为利率下行空间有限,长期低利率的可能性极低,且存量债券公允价值提升将改善报表。4)负债端和投资端均边际改善,2018年11 月30日股价对应2018E P/EV为0.7-1.1倍,处于历史低位,“优于大市”评级。推荐中国太保、中国平安、新华保险。

多元金融:信托业受资管新规影响深远。证监会就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》公开征求意见,明确资管产品的投资者适当性管理、标准化及非标准化产品的定义、非标债权类资产投资的限额管理等具体指标和监管要求。打破刚性兑付、禁止多层嵌套及通道业务,信托行业长期影响深远。

行业排序及重点公司推荐:

最近5个交易日(11月26日-11月30日)保险行业跑赢沪深300,多元金融行业、证券行业跑输沪深300。保险行业上涨0.95%,证券行业上涨0.57%,多元金融行业下跌1.31%,非银金融整体上涨0.67%,沪深300指数上涨0.93%。

2018年以来,保险行业表现好于证券行业和多元金融行业,多元金融行业表现最差。保险行业下跌12.25%,证券行业下跌20.24%,多元金融行业下跌33.30%,非银金融总体下跌17.08%,沪深300下跌21.29%。

公司层面,国元证券、长江证券、国泰君安、陕国投A、香溢融通、安信信托、中国平安等相对表现较好,国海证券、辽宁成大、招商证券、大众公用、经纬纺机、西水股份等股价表现落后同业。从相对应子行业的表现来看,国元证券表现最好,上涨4.88%,跑赢证券行业指数4.31%。

2.非银行金融子行业观点

2.1证券:大集合资管整改对行业影响较小,预计11月月度数据改善

大集合资管整改符合预期,对行业影响较小。11月30日,证监会发布《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》,对大集合产品进一步对标公募基金、实现规范发展的标准与程序进行细化明确,并给予了合理的规范过渡期,在规范进度上不设统一要求。核心内容包括: 1)过渡期到2020年,与资管新规一致;2)连续60个工作日投资者不足200人或净值低于5000万的存量产品在过渡期内应转为私募产品;3)大集合产品在未规范转化前,不得新增净申购;4)未取得公募牌照的券商需完成大集合产品的规范验收及产品合同变更申请;5)规范后的大集合产品3年合同期满仍未转化公募的,将适时管控规模。

大集合产品属于历史遗留问题,事实上,随着2013年3月证监会发布《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》规定6月开始,大集合不再允许新设,由券商开展公募基金业务替代。但由于采取新老划断原则,券商已发行大集合得以保留,并将存续续期修改为无固定期限,同时增加股票质押投资方向,形成了一种开放式、不定期、挂钩无数子代码的报价式资管产品。在证监会提出大集合规模不能小于一个亿的要求后,许多中小券商由于无法满足要求,导致大集合难以延续。但以广发、国君、齐鲁为代表的大中型券商资金实力较为雄厚,大集合资管计划一直延续至今。

本次操作指引与此前监管方向一致,明确清理要求,给予明确过渡期。自17年4月开始清理通道业务、非标业务、资金池业务以来,券商资管规模下滑较为明显,截至三季度末,存量的大集合规模为6717亿元,占券商总资管规模的4.7%,占集合类资管规模的34.9%,较二季度末下滑16%。从资管收入来看,前三季度券商行业资管收入占比为11%,我们估算大集合资管收入占比小于5%。券商大集合主要产品为非标、债券等,实际权益类占比较低,对市场影响亦较小。考虑到此次指引与此前监管方向完全一致、券商近年来已开始逐步清理或申请公募牌照、大集合收入占比较低、且给予较充分的过渡期,我们认为对市场及券商的实际影响均非常小。

11月市场交易量同比仍萎缩,环比好转;两融余额触底。11月日均股基交易额3838亿元,环比+20%,同比-30%。11月完成IPO 8家,较上月增加3家,募集资金97亿元,环比-2%,同比-57%;增发募资182亿元,环比+36%,同比-80%;配股募资46亿元,环比增长167%;可转债募资46亿元,环比+316%,同比-49%。债券承销方面,企业债承销281亿元,环比+26%,同比-14%;公司债承销2075亿元,环比+28%,同比+152%;企业债及公司债合计承销2355亿元,环比+28%,同比+105%。截至11月末,两融余额7727亿元,环比+0.3%,同比-25%。

沪深300指数11月+0.6%,10月-8.29%,17年11月-0.02%;中债总全价指数11月0.98%,10月+0.86%,17年10月-0.55%。

专项产品成立,化解股票质押风险。近日银保监会、证监会、证券业协会多方发布通知,鼓励地方政府帮助上市公司纾解股票质押困境,并由券商出资牵头成立专项资管计划,吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资,形成千亿元总规模的专项资管计划,参与化解股票质押流动性风险。我们认为多方监管近期齐发文表明监管层支持优质上市公司、化解股票质押流动性风险的决心,短期股票质押风险得以缓解。此外保险资金具有长期投资的特质,有利于为优质上市公司和民营企业提供长期融资支持,进一步化解股票质押流动性风险。

预计2018年净利润同比减少38%。我们根据2018年前三季度经营情况以及未来可能的市场变化,大幅下调全年盈利预测,估算在悲观/中性/乐观情形下,2018年净利润同比-49%/-38%/-27%。

券商股估值底部。我们认为目前券商股估值在历史底部,行业(使用中信II级指数)平均2018E P/B在1.3x,预计随着未来市场回暖或触底反弹,纾困基金陆续到位,股权质押风险有所缓解,券商股估值弹性有望显现。

重点推荐:华泰证券、广发证券、招商证券、中金公司。

保险股与大盘指数的相关性最高,部分年份也与长端利率走势亦同向相关。利差是保险公司最重要的利润来源,股市大涨时,保险股作为可以加杠杆进行股票投资的标的,极易获取超额收益。保险公司经营模式的复杂性决定其股价影响因素的复杂和不确定。而存量业务中,利差占到NBV和利润比重仍高,投资收益对保险公司盈利能力和股价都有重要影响。保险公司权益投资占比仅在8-13%左右,但考虑到股票市场大部分年份都有10%以上的波动,权益市场表现对总体投资收益率的影响较大。近十年来,保险股股价无论是上涨还是下跌,整体与大盘走势相关性极高,牛市时出现超额收益概率大。利率水平预期大部分时间较为稳定,利率变动对股价的影响程度与该时点经济现状、市场预期等因素有关。典型时间:2009年、2014年。

独立行情非常罕见。1)经济预期显著改善时,利率趋势性上行有望助保险股走出独立行情。一方面,保险公司经营偏好高利率环境,负债成本刚性,更高的投资收益率就意味着更高的利差益。债券、定期存款、非标等固收类资产占投资资产比重在80%左右,长端利率向上修复时,保险公司可以在更高利率水平增配长久期固收类资产。且利率上升初期,定价利率和负债成本上调的进程慢于投资收益率,从而导致利差扩大。另一方面,保险公司计提准备金时,750天移动平均国债收益率是计算折现率的重要基础,因而利率上行时,750日移动平均国债收益率曲线上行将使得准备金计提减少,对保险公司当期盈利产生正向影响。因此经济预期产生大幅波动时,利率上行对保险股产生独立行情起到明显作用。典型时间:2009年、2017年。2)政策红利或对行业产生长远影响,亦可引发独立行情。尤其是作用在投资端的政策可以快速传导至当年及未来年份险企财务表现,因而投资端政策红利更能提振资本市场信心,引发独立行情。同时,保险公司负债成本的提升也会带来利差收窄,甚至引发市场对于险企产生利差损的担心,导致保险股超跌。典型时间:2012年、2013年。

保费/NBV增长与行业股价表现的相关性较弱,但公司间股价表现差异与保费增速相关。死差、费差等占比尽管在部分公司NBV中已达60%以上,但预计在存量业务中占比仍较低。负债端的改善直接作用于新业务价值和利润增速的提升,也对估值水平的提高有着重要作用,但难以带来保险股的大幅上涨。个股表现差异可能由个险新单增速、公司价值转型预期、特殊事件(如上市、收购、限售股解禁、大股东增持/减持、再融资预期等)引起。

2018年年金险同比减少拖累保费增速,保障型发展推动价值增长改善。1)受监管政策、利率上行等影响,年金险同比大规模减少,前三季度新单保费同比降幅明显,中国平安三季度单季新单保费已恢复正增长,同比+3.5%。2)中国太保个险新单单季降幅小于同业。中国太保前三季度个险新单同比-15.4%,三季度单季同比-0.1%;前三季度个险新单期缴同比-19%,三季度单季同比-4%。3)在聚焦保障、人力增长恢复、费用投放加大的多重作用下,健康险等保障型产品增长势头较好,保障型发展推动新业务价值增速明显改善。中国平安前三季度NBV同比+3.2%,其中三季度同比+10.9%,增速较上半年大幅改善。我们预计3季度单季中国平安健康险销售两位数增长,保费结构持续改善,前三季度NBVmargin同比+4.3ppt至42.1%。

保费改善趋势明确,人身险长期供需均有望提升。1)我们认为寿险保费四季度有望大幅改善。一方面,四季度个险新单基数较低;另一方面,短端利率下行,保险产品相对吸引力提升,需求有望增加。2)四季度各险企仍将通过政策、考核引导等方式,继续加强健康险销售,我们预计在保障型高增速的带动下,部分上市险企四季度NBV有望两位数增长。3)人身险保障缺口巨大,人身险供给侧改革持续进行中,长期供需有望双升。

负债端与资产端均边际改善,相对收益和绝对收益均可期。我们认为,2018年11 月30日股价对应2018E P/EV为0.7-1.1倍,处于历史低位,有非常高的安全边际,“优于大市”评级。

信托资产规模稳步提升,占GDP比重不断提升。信托行业在经历了多年的高速增长后,进入平稳发展时期,截至2017年末,全国68家信托公司管理信托资产规模为26.25万亿元,较2016年末增长30%。信托资产规模增速重回两位数,同时信托资产结构显著优化。这一方面体现了中国经济增长已经进入稳固期后,产业结构逐步调整,另一方面则是信托公司主动进行业务调整以适应市场需求和现状。此外据信托业协会数据,信托业管理资产规模占GDP的比重已由2007年的3.57%增长至2017年31.73%。

3.行业排序及重点公司推荐

行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁,重点推荐中国平安、中国太保、新华保险、华泰证券、中金公司。

4.非银行金融子行业重点事件及点评

4.1证监会副主席方星海:做好期指恢复常态化交易的各项准备推动期货公司境内外上市

方星海:做好股指期货恢复常态化交易的各项准备。

证监会副主席方星海在2018年第14届中国(深圳)国际期货大会上表示,做好股指期货恢复常态化交易的各项准备。

方星海:推进《期货法》立法工作,推动期货公司境内外上市

证监会副主席方星海表示,证监会将继续深耕现有期货交易品种,提高交易规则的适用性和参与性,增加对外开放期货品种供给,包括黄大豆、标胶;扩展中国期货市场的广度和深度,推动包括生猪、辣椒等农产品期货品种创新,部分交易品种引入做市商,优化参与者结构。证监会将补齐制度短板,推进《期货法》立法工作,修订完善期货公司监督管理办法,研究出台期货公司子公司及分支机构管理办法,推动期货公司境内外上市,增加资本实力。

方星海:中国经济目前一些困难都是暂时的,新一轮高质量强劲增长必将到来

证监会副主席方星海在2018年第14届中国(深圳)国际期货大会上表示,“中国经济正在经历深刻的转型变化,目前的一些困难都是暂时的,新一轮高质量强劲增长必将到来,我们期货行业要为新增长的到来做好准备”。

方星海:商业银行和保险公司参与国债期货交易“很有进展”

证监会副主席方星海在2018年第14届中国(深圳)国际期货大会上表示,证监会将持续推进符合条件的商业银行和保险公司参与国债期货交易,该项工作已持续一段时间了,最近很有进展。

4.2证监会优化公募基金管理人资格等4项行政许可审批程序

为贯彻落实国务院关于深化行政审批制度改革、简化优化公共服务流程的要求,我会在《证券投资基金法》《证券投资基金托管业务管理办法》《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》《证券发行上市保荐业务管理办法》等法律及规则框架下,调整公募基金管理人资格、基金托管人资格、合格境内机构投资者资格和保荐机构注册等4项行政许可审批程序,由现行的申请人先行筹备、我会实施现场检查后再批准的做法,改为我会先批准、申请人进行筹备并通过我会现场检查后再开展业务。

下一步,我会将继续依法合规、稳妥有序推进公募基金管理人资格等许可的审批工作,推动证券基金行业健康规范发展。

来源:证监会

4.3证监会对3宗案件作出行政处罚

近日,证监会依法对中和评估未勤勉尽责案作出处罚,对中和评估责令改正,没收业务收入943,396.23元,并处以943,396.23元罚款,对直接负责的主管人员冯道祥、何俊给予警告,并分别处以3万元罚款;依法对王法铜操纵“如通股份”等3只股票案作出处罚,没收王法铜违法所得346,324,980.52元,并处以1,042,974,941.56元罚款,同时,我会依法对王法铜采取终身证券市场禁入措施;依法对贺文哲、贺凯私下接受客户委托买卖股票及贺文哲证券从业人员违法买卖股票案作出处罚,对贺文哲、贺凯私下接受客户委托买卖股票行为责令改正,给予警告,并分别处以30万元罚款,对贺文哲违法买卖股票行为责令其依法处理非法持有的股票,并处以100万元罚款,同时,我会依法对贺文哲、贺凯分别采取10年、5年证券市场禁入措施。(行政处罚决定书详见证监会网站)。

上述案件中,中和评估作为三七互娱40%股权相关项目的评估机构,在评估业务实施过程中未勤勉尽责,所出具的评估报告存在虚假记载;王法铜利用344个证券账户,使用自有资金和配资资金,采取集中持股优势和资金优势连续交易、在实际控制的账户之间交易等方式对“如通股份”等3只股票实施了操纵行为;贺文哲、贺凯作为证券从业人员,私下接受客户管某薇委托,代理其使用“管某云”证券账户买卖证券并约定收益分成,同时,贺文哲通过其配偶刘某将1千万元转入“管某云”证券账户进行股票交易,构成从业人员违法买卖股票行为。

我会将不断加强监管执法力度,持续对各类违法违规行为予以严厉打击,严肃惩办各类触碰法律红线的违法行为人,警示市场相关方依法经营、依法从业、依法投资,维护资本市场健康稳定发展秩序,保护广大中小投资者合法权益。

来源:证监会

4.4证监会发布《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》

日前,证监会发布了《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》(以下简称《指引》)。

依据《证券法》,证监会于2003年发布《证券公司客户资产管理业务试行办法》,证券公司或其资管子公司先后依法设立了400余只投资者人数不受200人限制的集合资产管理计划(以下简称大集合产品)。2013年《证券投资基金法》发布施行以来,证监会持续督促行业机构按照公募基金的要求对大集合产品予以规范。2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《指导意见》)发布实施,进一步对公募产品的运作规范提出若干具体要求。《指导意见》发布以来,行业机构普遍关注大集合产品如何适用《指导意见》的有关规定。

为落实《指导意见》、回应行业诉求,证监会制定《指引》,按照分类有序规范、切实保护投资者利益、维护市场稳定的原则,对大集合产品进一步对标公募基金、实现规范发展的标准与程序进行细化明确,并给予了合理的规范过渡期,在规范进度上不设统一要求。经规范后,大集合产品将转为公募基金或私募资产管理计划,按照相关法律法规持续稳定运作。

来源:证监会

4.5证监会对第十八届发行审核委员会委员候选人进行公示

为进一步坚持依法全面从严监管,保持新股发行常态化,提高发行审核工作质量,强化发审委队伍建设,证监会正在按照依法、公开、择优的原则选聘发审委委员。为提高工作的透明度,接受社会监督,自今日起就发审委委员候选人向社会公示。

社会各界如对公示的发审委委员候选人有不同意见,请及时提出,我会将依法依规进行处理。

来源:证监会

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何 婷

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